中国啤酒及白酒行业：价格上涨、行业整合 龙头获益；首选茅台、华润啤酒

首次覆盖中国啤酒及白酒行业，给予优于大市评级。高端化及生产效率提升是啤酒行业的主要增长动力。相较于青岛啤酒，我们更看好华润啤酒，我们预期其通过与喜力啤酒合并，调整后每股收益年均增长率比青岛啤酒更强。高端白酒行业竞争格局有利。其有限的供给支撑价格上涨。相较于五粮液，我们更加看好茅台，我们预期其将更早提高出厂价。

    高端化及生产效率提升是啤酒行业的主要增长动力。（1）高端化：以销量计，2018 年中国的超高端及高端啤酒市场份额为16.4%，显着较美国及韩国的42.1%及25%更低。2018 至2023 年，预计中国的超高端及高端啤酒市场将按年增长8.5%。（2）生产效率提升：关闭工厂、优化产能、及增加听装酒及瓶装酒不连瓶销售比重可提升生产效率。（3）行业整合：从美国同业发展历史看，我们预期行业龙头将降低销售和管理费用率。

    高端白酒更受青睐。由于消费者喝少酒喝好酒，中低端白酒供过于求。高端白酒由于极端稀缺（占总产量不足1%），一直在升值。高端白酒行业竞争格局良好，茅台是该领域无与伦比的行业龙头，茅台及五粮液合共占据80-85%市场份额。在经济下行周期中，高端白酒需求较次高端白酒需求更有韧性。我们预期2019 至2022 年，通过量价齐升，茅台及五粮液收入均能实现16%的年化增长率。

    看好茅台（600519 CH，买入）胜过五粮液（000858 CH，买入）。由于经销商所赚价差远高于公司毛利，且过去提价纪录显示通常发生在五年计划的第一年及一季度，我们预期2021 年一季度，茅台会提升出厂价24%至1,199 元人民币。尽管2017 年七月中央纪委曾发文警告国家公职人员消费高端白酒，2018 年一月茅台也出现提价，因此我们相信中央纪委于9 月22 日所著文章不会影响茅台提价。我们的目标价为2,153.30 元人民币，相当于46.8 倍2021年预测市盈率，较其他A 股消费龙头平均倍数40.7 倍溢价15%。

    看好华润啤酒（291 HK，买入）胜过青岛啤酒（168 HK，买入）。我们预期2019 至2022 年，华润啤酒调整后每股收益年均复合增长率高于青岛啤酒（华润19%，青岛14%）。华润啤酒与喜力啤酒的合作是强强联合，结合了喜力的国际化产品组合及华润的全国销售网络，可加速华润的高端化升级。即使在疫情期间，20 年上半年喜力录得双位数增长。我们预测喜力中国的产能利用率在2018 年仅约28%。在双方合作后，强劲的销售增长将显着提升毛利率及利润率。我们给予华润啤酒目标价61.90 港元，相当于46.0 倍2021 年预测经调整每股收益，估值处于历史高位。

    推荐标的

    华润啤酒（291 HK，买入，目标价：61.9 港元）我们预期2019 至2022 年，华润啤酒调整后每股收益年均复合增长率比青岛啤酒更强（华润19%，青岛14%）。高端化及提升生产效率是公司主要的增长动力。与喜力啤酒的合并是强强联合，结合了喜力的国际化产品组合及华润的全国销售网络。我们预测喜力中国的产能利用率在2018 年仅约28%。在双方合作后，强劲的销售增长将显着提升毛利率及利润率。首次覆盖华润啤酒，目标价61.90 港元，给予买入评级。

    与喜力啤酒合并加速高端化。华润结合喜力的国际化产品组合，可与百威亚太及嘉士伯竞争，而喜力可通过华润的全国销售网络扩大品牌覆盖。根据喜力方面，与华润的整合较预期快，上半年喜力录得双位数增长。在加大市场推广下，管理层计划提价以巩固喜力的高端品牌形象。此举可提升经销商利润并提升喜力产品渗透率。我们预测喜力中国的产能利用率在2018 年仅约28%。在双方合并后，强劲的销售增长将显着提升毛利率及利润率。华润正在研究喜力的产能扩张。

    继续提升生产效率。虽然是中央企业，但是华润果断关闭低效工厂。其啤酒厂数量由2016年的98 个削减至2020 上半年的72 个，然其2019 年产能利用率仍旧低于青岛啤酒及百威亚太。未来，我们预期公司将继续关闭工厂及推行优化产能措施。此外，公司计划2020 年底前提升瓶装啤酒的不连瓶销售占比至50%以上，以节约成本。

    在行业整合中具备良好往续。华润成立于1993 年。在其发展过程中，历经超过20 次战略收购，并于2006 年超越青岛啤酒成为中国最大的啤酒生产商。中国的啤酒行业仍有整合空间，鉴于公司具备良好往续且身为央企，我们认为公司具有比较优势。

    首次覆盖，给予买入评级。得益于高端化及提升生产效率，我们预期2019 至2022 年，华润啤酒收入将按年增长6%，息税前利润率扩张4.3 个百分点，调整后每股收益年均增长率19%。我们给予华润啤酒目标价61.90 港元，相当于46.0 倍2021 年预测经调整每股收益，倍数位于历史高位。我们认为喜力中国很有增长潜力，品牌知名度高而渗透率低，预期与喜力中国的合并将成为华润的关键增长动力之一。催化剂：收入及利润率好于预期。风险：成本压力，食品安全。