博汇纸业(600966)季报点评：三季度同比增长强劲 四季度环比继续向上

　　事件：2020Q1-3 实现收入93.27 亿元，同比+43.4%；归母净利润为5.27亿元，同比+284.7%；扣非归母净利润为5.17亿元，同比+287.4%。

    　　其中2020Q3 实现收入35.94 亿元，同比+46.1%；归母净利润为2.6 亿元，同比+4722.6%；扣非归母净利润为2.54 亿元，同比+3148.9%。公司预计2020 年初至下一报告期期末的累计净利润较上年同期有较大幅度提升。

    　　白卡纸行业提价落实，Q3 盈利明显修复。2020H1 造纸行业受疫情影响需求下滑，纸价持续下跌。6 月白卡纸取消超低价格，7~9 月持续发布提价函，8 月底大幅提价500 元/吨，且基本全部落地，Q3 白卡纸均价环比提升359元/吨至5846 元/吨（均价同比+6.5%），受提价带动公司Q3 毛利率环比提升5.29pct 至19.4%。根据我们测算，公司Q1~3 白卡纸吨盈利分别约为350/200/350 元/吨。同时公司新增产能释放，产销量持续环比提升，公司Q3 量利双升，业绩显著增长。

    　　单季度利润率提升至历史高位，现金流表现良好。2020Q1-3 公司毛利率/净利率分别为18.3%/5.7%，分别同比+4.9/+3.6pct；2020Q3 分别为19.4%/7.2%，分别同比+8.2/+7.0pct，分别环比+5.3/+4.6pct。2020Q1-3公司期间费用率为10.8%，同比-0.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.7%/2.5%/4.0%/0.04%，分别同比+0.2/-0.4/-0.4/+0pct。公司2020Q1-3 经营现金流净额21.9 亿元，同比+125.8%；单Q3 实现经营性净现金流11.46 亿元，持续高于净利润。

    　　行业整合良好，提价趋势延续。APP（金光纸业）实现对博汇纸业的收购，二者白卡纸合计市占率达到50%，行业CR3 达到77%。行业集中度提升后，大厂协同性增强，白卡纸提价顺畅。9 月、10 月纸厂再发两轮提价函，其中10 月1 日提价500 元/吨，11 月1 日提价300 元/吨，2020Q4 公司盈利有望环比继续提升。

    　　公司董监高顺利换届，关注后续管理改善兑现。2020 年9 月公司完成要约收购，10 月完成董监高换届，金光纸业龚神佑将出任公司董事长，公司新一届董事会四位非独立董事均来自金光纸业，拥有多年造纸行业经验；其中非独立董事林新阳将出任公司总经理，后续可关注公司采购成本、纸机效率、费用管控方面的改善。

    　　白卡纸前两大龙头合并，行业盈利中枢有望上移，通过协同和整合公司盈利大幅改善预期强，维持“买入”评级。考虑到白卡纸提价趋势延续，我们上调公司盈利预测，预计2020~2022 年实现归母净利润9.0/18.0/21.2 亿元，同比增长572.8%/100.2%/17.7%，对应PE 20.7X/10.3X/8.8X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、需求修复不及预期、白卡纸产能大幅增加、原材料价格波动。