圆通速递(600233)：业务量及市占率稳步提升 价格战短期影响业绩

投资要点：

    事件：圆通速递发布2020 年三季报，2020Q3 公司实现营业收入88.4 亿元，同比增长15.3%；归母净利润4.2 亿元，同比下滑19.2%；扣非归母净利润3.14 亿元，同比下滑38.7%。三季度行业价格战持续激烈，公司利润受到一定冲击，整体表现弱于二季度（二季度归母/扣非净利润同比增长40%/40.2%），整体业绩略低于我们预期。

    业务量保持高速增长，市占率稳步提升。公司第三季度完成业务量33.65 亿件，同比增长43.3%（韵达同期同比增速54.4%），超过行业平均增速5.4%，市占率提升0.6 个百分点至15.1%；前三季度，公司共完成业务量83.01 亿件，同比增长35%（韵达同期同比增速39.1%）。三季度公司单票收入2.15 元，同比下降22%，降幅小于竞对韵达（单票收入2.09 元，同比下降33.7%）。我们认为公司整体经营思路上更为稳健，以价换量的程度弱于竞对，叠加三季度中转分拨搬迁等短期影响业务量扩张，但是仍然保持略高于行业的增速稳定增长。

    降本提效成效明显，价格战、场地搬迁及网络投入拖累毛利率。公司在转运中心自动化、智能化以及IT 系统等“内功”加强投入，通过数字化、精细化成本管控，使得成本端优化明显，三季度公司整体单票成本2.42 元（全成本口径），同比下降14.9%。由于行业持续景气以及四季度旺季即将到来，公司三季度中转中心的搬迁以及网络持续投入，使得三季度单季购建固定资产、无形资产现金流出17.4 亿元，同比增长83.1%，环比增长140.3%。受行业价格战叠加资本开支加大影响，公司三季度实现毛利6.8 亿，毛利率为7.7%，同比下滑5%，环比下滑4.7%。行业激烈价格战背景下，公司全年利润仍为正增长，较竞对具备一定优势；我们预计随着公司自动化设备和车辆持续投入，成本仍有望保持较快的下行通道；四季度行业旺季，价格战趋缓背景下，公司有望迎来利润的修复阶段。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。行业进入一线巨头竞争阶段，预计四季度行业价格战有望趋缓，但龙头增速分化及集中度提升仍为核心趋势。公司具备规模、精细化管理能力，自有航空运力，股东资源四方面优势。我们认为尽管行业价格战激烈，公司有能力在市场份额提升同时，保持盈利的稳定。我们预计公司2020-2022 年归母净利润18.7/20.8/24.56亿元；2020-2022 年扣非净利润17.9/19.96/23.74 亿元。长期看好公司作为龙头的高成长属性以及持续投入期累积的优势逐步释放，维持“买入”评级。