博汇纸业(600966)2020年三季报点评：整体表现符合预期 白卡纸景气度提升推高公司业绩

事项：

    公司发布2020 年三季报，报告期内实现营业收入93.27 亿元，同比增长43.43%；实现归母净利润5.27 亿元，同比增长284.72%；实现扣非后归母净利润5.17 亿元，同比增长287.38%；基本每股收益0.39 元/股。

    评论：

    Q3 收入利润大幅提升，业绩表现符合预期。公司Q3 单季度实现营收35.94亿元，同比+46.13%（2020Q1 同比+20.09%，Q2 同比+66.92%），归母净利润2.60 亿元，同比+4722.6%（Q1 同比+51.41%，Q2 同比+781.84%），Q3 收入业绩环比继续改善。我们认为主要由于新增产能陆续释放，疫情对开工情况影响减弱，以及下游需求逐步恢复，使得公司产销量同比大幅提升，同时白卡纸销售价格持续上升，Q3 白卡纸平均价格为5796 元/吨，环比提升4.21%。

    预计随着产能进一步释放，白卡纸价格持续上行，公司业绩有望高速增长。

    纸价上涨推动毛利率上升，盈利能力显著增强。公司2020 年前三季度毛利率同比提升4.85pct 至18.26%，主要由于开工率提升，木浆等原材料价格处于低位，同时白卡纸销售价格提升推动整体毛利率上升。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.22pct 至3.66%，主要由于销量增加带来的运费成本提高；管理费用率同比下降0.36pct 至2.46%；财务费用率同比下降0.42pct 至4.70%。

    综合影响下公司净利率同比提升3.55pct 至5.66%。我们认为随着下游消费逐步回暖，公司白卡纸议价权提升，预计公司盈利能力将逐步提升。

    两大生产基地产能稳步扩张，APP 并购提升成本优势。公司两大生产基地分别位于山东淄博、江苏盐城，原材料进口运输方便，区位优势明显，年产50万吨高档牛皮箱板纸项目、年产50 万吨高强瓦楞纸项目及江苏博汇二期年产75 万吨高档包装纸板项目已经陆续建成投产，2019 年投资建设年产45 万吨高档信息用纸项目，预计2021 年投产。同时公司被APP 并购后，背靠APP原材料供应，成本优势明显提升，未来随着与APP 协同效应不断增强，预计公司竞争力将继续提升。

    新版“限塑令”拉动白卡纸需求，金博联手提升行业话语权，维持“推荐”

    评级。新版“限塑令”颁布预计将为白卡纸行业带来巨大替代需求，景气度提升。公司与APP 两大白卡纸龙头实现整合，协同效应显著，同时业内落后产能淘汰加速，将进一步提高白卡纸行业集中度，预计公司议价能力提升、龙头地位更加稳固，业绩规模有望保持高增长。考虑到疫情短期冲击下游需求，白卡纸利润空间持续扩大，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.81/15.96/18.38 亿元（原预测值10.42/13.39/14.99 亿元），EPS 分别为0.66/1.19/1.37 元，对应当前股价PE 分别为20/11/10 倍。考虑到公司白卡纸行业龙头地位，盈利能力不断增强，我们维持公司目标价16 元/股，对应2020 年24 倍PE，对应2021 年13 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济不振导致下游需求疲弱，原材料价格大幅波动。