尚品宅配(300616)：家居需求如约回暖 三季度环比改善显著

　　核心观点：

    公司披露2020 年三季报，家居需求如约回暖，营收、归母净利润均转正，环比改善显著。2020 年前三季度，公司共实现营收43.82 亿元，同比下滑13.36%；实现归母净利润0.58 亿元，同比下滑82.78%。其中单三季度实现营收21.15 亿元，同比增长10.17%；实现归母净利润1.80 亿元，同比增长5.09%。截止今年前三季度，公司合同负债12.53亿元，同比增长8.24%。公司业务以零售模式为主，当季合同负债对下季营收具有一定的指向意义，因此我们预计公司Q4 将继续延续三季度的回暖态势。

    盈利能力修复，费用管控出色。公司直营收入占比较高，刚性成本多，受疫情影响，公司上半年盈利能力下滑明显，毛利率仅35.07%；三季度随着需求回暖，毛利率修复至39.10%。费用端，公司继续加强费用管控，单三季度费用率28.16%，较上半年的42.14%有大幅下降。

    巩固优势，营销引流模式继续创新。公司不断引领定制行业创新，今年上半年公司来源于线上的量尺数同比增长46%；量尺成本同比下降36%。预计三季度延续趋势，量尺保持快速增长，量尺成本继续下降。

    20-22 年业绩分别为1.52 元/股、2.85 元/股、3.14 元/股。受疫情影响，公司上半年亏损严重，因此下调盈利预测。但我们持续看好公司基于对消费者研究可以提供优于行业的服务，逐渐由定制家居走向整装全案服务。随着单三季度的经营情况大幅好转，我们认为Q4 及2021 年将延续回暖趋势，预计2021 年公司直营、加盟渠道分别实现营收28.19、41.64 亿元，基于公司2021 年EPS 给予尚品宅配28xPE 估值，对应合理价值为79.8 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：客户转化不及预期，原材料价格上涨，行业竞争超预期加剧，渠道拓展不及预期，整装云业务拓展不及预期。