博汇纸业(600966)三季报点评:价格提涨&管理改善共振 盈利弹性有望释放

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:史凡可/马莉 日期:2020-11-04

  报告导读

      公司发布2020 年三季报:20Q1-Q3 公司实现收入93.27 亿元(+43.43%),归母净利润5.27 亿元(+284.72%),扣非净利5.17 亿元(+287.38%);其中20Q3 实现收入35.94 亿元(同比+46.13%),归母净利润2.60 亿元(+4722.60%),扣非净利2.54 亿元(+3148.88%);盈利表现符合预期。

      投资要点

    价格提涨&管理改善共振,盈利逐季向上趋势确立2020Q3 公司收入同增46.13%至35.94 亿元,主要系细分纸种提价(Q3 白卡/箱板/瓦楞纸均价分别为5796/4719/3819 元,环比变动4.5%/14.8%/13.1%,同比增长11.0%/15.8%/7.4%)及效率改善带动产量提升(预期公司造纸板块销量约85 万吨,其中白卡约55-60 万吨;Q2 造纸板块销量约75 万吨,其中白卡约45万吨)。20Q3 公司毛利率为19.40%(+8.22pct),预计吨净利约300 元/吨(Q2约109 元/吨),盈利环比大幅改善。目前白卡纸价格6614 元/吨,月涨幅214元/吨,较6 月初上涨1437 元/吨;展望Q4,目前行业CR4 超80%,金光纸业&博汇纸业合计市占率超50%,竞争格局优异,叠加旺季带来需求持续向好(节日商品备货),后续仍有提涨预期(11 月1 日提涨300 元/吨)。此外,10 月13日公司宣布董事会换届选举,提名四名高管均为APP 系重量级人物,同时宣布与金光纸业下属子公司开展关联业务交易,意味着APP 全面赋能博汇纸业开启,博汇纸业在物流运输、原材料采购、融资成本、管理等方面均有优化空间。

      预期20Q4 纸价提涨及公司兑现管理改善、业绩具有较大向上弹性,且至明年上半年能够实现逐季向上。

    白卡龙头,供需格局稳定有望持续延续

      2019 年博汇纸业总产能达373 万吨,其中白卡纸产能215 万吨(山东淄博65万吨、江苏盐城150 万吨),APP 白卡总产能为355 万吨;伴随2021 年11-12月金光纸业130 万吨白卡纸产能落地,金光纸业白卡产能达约440 万吨,而APP、博汇合计白卡产能约700 万吨。从行业后续供需变化来看,除APP 外,太阳纸业90 万吨白卡产能预计2021 年四季度投产,但考虑到APP 宁波基地搬迁减少60 万吨产能,且太阳纸业主要投产食品卡(博汇纸业主要为社会卡),因此行业供给端新增产能处于合理范围;需求端海内外需求自然修复,且富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下,预计供需关系稳定局面有望延续。

    融资成本显著下降,盈利能力改善明显

      20Q1-Q3 公司毛利率为18.26%(+4.85pct),归母净利率为5.66%(+3.55pct);单Q3 公司毛利率为19.40%(+8.22pct),期间费用率为10.24%(-2.24pct),其中财务费用率为3.80%(同比下降2.32pct,环比下降1.62pct,公司优质融资渠道拓宽,资金成本明显下降),销售费用率为4.29%(+0.81pct),管理费用率为2.12%(-0.68pct),研发费用率为0.04%(-0.04pct),带动公司归母净利率提升至7.24%(+7.02pct)。

    预收账款高增,营运效率明显提升

      20Q3 公司预收账款(合同负债)为7.27 亿元(较期初上升4.36 亿元),主要系白卡纸10 月提价,下游经销商提前备货;应收账款7.12 亿元(较期初减少3.04亿元),周转天数较去年同期下降14.24 天至25.02 天;存货16.60 亿元(较期初增加3.35 亿元),周转天数较去年同期下降21.93 天至52.85 天;应付账款及票据合计35.40 亿元(较期初增加1.69 亿元),应付账款周转天数较去年同期下降7.50 至61.51 天;综合来看,营运效率大幅提高。现金流方面,20Q3 公司经营性现金流净额为11.46 亿元,较去年同期增加9.77 亿元,表现靓丽。

    盈利预测及估值

      APP、博汇整合后,博汇纸业将跻身A 股造纸板块龙头企业,随管理优化、规模扩张及细分赛道格局优化,实现盈利提升、估值中枢上移。我们预计公司20-22年分别实现营收144.17/ 191.00/ 198.62 亿元,同增48.02% / 32.48% / 3.99%;归母净利润9.97/ 19.04 / 20.02 亿元,同增645.18%/ 90.95%/ 5.18%;对应当前市值20-22 年PE 为17.53X/ 9.18X/ 8.73X,给予“买入”评级。

    风险提示

      纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、疫情反复