银轮股份(002126)：国六与新能源业务稳步推进

　　3Q20 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q20 业绩：1-3Q20 收入45.1 亿元，同比+16.9%；归母净利润2.8 亿元，同比+9.1%。其中，3Q20 收入15.0 亿元，同比+29.0%，环比-13.6%；归母净利润0.75 亿元，同比+39.4%，环比-31.8%，业绩符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　商用车业务随行业高增长，乘用车业务同比翻正。今年以来，公司持续受益下游商用车的增长。今年1-9 月，我国商用车产量373.5万辆，同比增长21.5%。其中，1-9 月重卡销量123.4 万辆，同比+39%，其中三季度重卡销量42 万辆，同比+81%，但受季节影响环比-22%。据公司介绍，今年1-9 月，商用车板块营收约18.9 亿元，同比增长逾两成，毛利率略升1ppt。而受益国六排放升级的废气再循环系统（EGR）业务同比增长接近200%，后处理总成的营收同比增长约50%，毛利率大幅提升。三季度受到高温假和下游需求环比收敛，营收环比下滑。同时，公司乘用车业务营收增速在三季度反正，受益下游乘用车需求的高景气，目前订单饱满。

    　　国六业务有序推进。伴随2021 年中柴油车全面实施国六标准，我们认为银轮的GR 产品将持续受益。公司专注EGR 的研发和生产多年，具备技术和质量壁垒，国内重卡领域市占率超六成，在国产替代逻辑下市占率有望继续提升，未来两年营收规模则有望达到15 亿元。而公司高单价后处理总成也已获得知名主机厂一供定点，国产替代逻辑兑现，2022 年化营收有望达7 亿元。此外，伴随重卡缓速器渗透率提升，公司油冷器产品同样面对广阔的增长空间。我们认为，公司商用车业务在未来两年将持续贡献高增量。

    　　新能源业务占比将继续提升。公司持续获得新能源汽车业务新订单，包括吉利奔驰smart、蔚来、北美和自主大客户等。后续全球范围的新项目定点落地可期。往前看，公司规划2022-23 年营收达百亿元。其中，商用+非道路为主体之外，EGR+后处理占比15-20%，传统乘用车占比15%，而新能源业务占比则由2019 年的5%提升至15%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2020 和2021 年盈利预测，和跑赢行业评级不变。

    　　由于商用车业务在2021 年的潜在下滑风险，我们下调公司目标价17%至15 元目标价（对应2021 年25 倍P/E）。公司当前股价对应2021 年19.4 倍P/E，目标价存在28%上行空间。

    　　风险

    　　新能源业务拓展不及预期。