江山欧派(603208)：产能有序投放 品类持续拓展 Q3业绩延续高增

　　事件

    　　10 月29 日，江山欧派发布2020 年三季报。2020Q1-3 公司实现营业收入20.22 亿元，同比增长51.44%；归母净利润3.12 亿元，同比增长73.77%；扣非后归母净利润2.83 亿元，同比增长94.04%。

    　　分季度看，2020Q1、2020Q2、2020Q3 当季公司分别实现营业收入3.01、7.61、9.60 亿元，同比分别增长24.29%、55.85%、58.74%；归母净利润0.37、0.98、1.77 亿元，同比分别增长259.44%、37.32%、80.44%；扣非后归母净利润0.19、0.95、1.70 亿元，同比分别增长106.79%、52.48%、126.87%。

    　　我们的分析与判断

    　　产能有序投放，工程渠道持续放量，20Q3 业绩延续高增尽管上半年受到新冠疫情影响，但伴随公司新产能陆续投产和爬坡，持续推动全渠道营销和开拓工程客户渠道，同时强化供应链管控和提升生产效率，2020 年三季度业绩保持靓丽。其中2020Q1/Q2/Q3 公司营业收入单季增速分别为24.29%、55.85%、58.74%；归母净利润单季增速分别为259.44%、37.32%、80.44%，三季度业绩延续高增。我们预计，受益于江山莲花山工业园年产120 万套木门项目部分投产以及河南兰考生产基地产能逐步释放，公司工程渠道销售规模不断提升，四季度业绩有望继续稳健增长。

    　　工程渠道持续快速增长，全渠道多维拓展。根据2017 年3月公司与恒大签署的《战略合作框架协议》， 恒大承诺在2017-2019 年期间向公司采购总额不少于10 亿元，同时表示2017-2021 年其意向采购总金额约20 亿元。截至2020 年9 月末公司与广州恒大发生销售额16.30 亿元（含税），其中2020 年前三季度销售额4.7 亿元、Q3 单季度销售额1.9 亿元。我们预计，受益于公司在大客户恒大、万科的份额位居前列，同时新客户持续开拓，未来公司工程业务仍有较大发展空间，将持续推动业绩快速增长。此外，公司注意打造全渠道营销能力，经销商渠道加大招商力度，不断开发新产品；国际销售渠道参加线上广交会，开展线上直播营销，聚焦大客户，拓展产品供应品类。

    　　公司产线布局丰富，产能有序投放。公司专注于木门制造，拥有多个生产基地，生产线布局丰富。目前公司共有江山总部、莲花山、江山清湖镇、河南兰考和重庆欧派（租赁）五大基地，占地面积千余亩。其中 “年产 30 万套实木复合门项目”和“年产 20.5 万件定制柜类产品项目”两个募投项目 2018 年已完工，江山莲花山“年产 120 万套木门项目”已部分投产、预计2022 年全部达产，河南兰考年产 60 万套木门项目产能目前正在稳步提升，此外西南地区的重庆欧派生产基地（租赁）木门项目也实现投产。截至2020 年三季度末，公司在建工程6985.81 万元，较年初下降50.21%，主要系本期年产120 万套木门项目基建工程转固所致。

    　　同时，公司以实木复合门和夹板模压门为主要产品，逐步延伸到防火门、入户门、柜类等新产品。2020 年9 月21 日，公司与华飞安防、保碧基金、以及自然人郑堃签署增资协议，拟以现金及土地使用权对华飞安防进行增资，增资总额为1.92 亿元，增资后江山欧派持有华飞安防72%的股权，并负责华飞安防的日常运营。华飞安防主营入户门，与公司现有实木复合门、夹板模压门以及防火门等现有品类将互相协同发展，进一步拓展了公司产品矩阵。

    　　盈利能力继续提升，期间费用管控良好，现金流环比改善盈利能力方面，2020Q1-3 公司销售毛利率为33.28%，同比增长0.28pct；净利率为15.97%，同比增长2.26pct。

    　　其中2020Q1、2020Q2、2020Q3 销售毛利率分别为29.19%、32.60%、35.09%；2020Q1、2020Q2、2020Q3 净利率分别为12.60%、13.54%、18.95%。受益于公司强化供应链管控、提升人均产出，同时公司费用管控得当，盈利能力继续提升、保持靓丽。

    　　期间费用方面，2020 Q1-3 公司期间费用率为13.16%，同比下降5.35pct。其中销售费用率同比减少3.22pct至7.12%；管理费用率同比减少1.48pct 至5.79%；财务费用率同比减少0.65pct 至0.25%，主要系本期利息费用增加所致。

    　　营运能力方面，2020Q1-3 公司经营活动现金净流量0.89 亿元，环比明显改善。同时，存货周转天数为86.45天，同比下降11.19 天；应收账款周转天数为61.29 天，同比减少3.15 天。

    　　行业规模超千亿、整合趋势明显，公司发展空间广阔我国木门产量位居世界第一，同时也是世界上最大的木门消费市场。根据《2019 年中国木门行业发展报告》，2019 年全国木门产品总产值达到1530 亿元，同比增长4.08%。中国木门行业产业结构不断升级，市场行为逐步规范，品牌集中度持续上升，总体保持稳中有进、稳中提质的发展态势。根据《中国木门行业发展白皮书》预测， 2020-2022 年全国木门行业销售收入将分别达到1799.60 亿元、1950.90 亿元和2102.20 亿元。

    　　随着产业结构逐步升级以及品牌集中度日渐提升，木门行业竞争格局正面临新一轮洗牌，由产品价格的竞争向品牌质量、设计服务的竞争过渡。2019 年江山欧派木门20.27 亿元，同比增长57.98%，规模与增速远超同业；但公司在业内市占率仍不到2%，发展空间广阔。

    　　投资建议：

    　　我们预计江山欧派2020-2021 年营业收入分别为29.72、40.18 亿元，同比增长46.63%、35.20%；归母净利润分别为4.15、5.37 亿元，同比增长58.83%、29.35%，对应PE 为31.1x、24.0x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：

    疫情波动超出预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，房地产行业波动