探路者(300005)：线下复苏乏力 经营去杠杆持续

　　3Q20 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q20 业绩：收入1.67 亿元，同比降低43%；归母净利润-3,676 万元，同比降低308%，低于我们预期，因经营费用率持续提升拖累利润。1-3Q20 累计实现收入4.65 亿元，同比降低53%；净利润-1.8 亿元，同比降低283%。

    　　发展趋势

    　　剔除旅游服务业务出表影响，户外用品主业3Q20 收入同比降低35%至1.65 亿元，其中：1）线上收入0.64 亿元，同比大幅增长85%，主要系公司积极发展线上社群营销、直播营销等线上渠道；2）线下加盟收入0.48 亿元，同比降低73%，主要系公司主动审批发货额度、减少对部分加盟商的新品发货以推动加盟商进行过季产品销售；3）线下直营收入0.25亿元，同比下降22%；4）集团客户、新零售等业务3Q20 合计实现收入0.28 亿元，同比增长137%，主要系公司通过快反提升定制产品销售，集团客户业务实现拓展和分类突破。

    　　经营去杠杆效应尚未改善。3Q20 毛利率同比降低12ppt 至32.5%，销售及管理费用率合计同比提高12.7ppt，主要因人工、仓储、店铺渠道等费用较为刚性，同时第三季度收入占比较低，经营去杠杆效应明显。受益于库存不断消化，公司3Q20 并未大幅计提存货减值损失，截至3 季度末账面存货3.75 亿元，同比降低27%。1-3Q20 经营性现金流净流出2.6亿元，同比降低27%，主要系收入减少、客户回款减少，以及应付账款减少所致。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑收入降低带来的经营去杠杆效应，下调2020 年EPS 预测至亏损0.22 元，下调2021 年EPS 预测55%至0.05 元，当前股价对应2021 年3.7 倍P/S。维持中性评级，考虑冷冬预期对纺织服装股估值有所提振，维持目标价6.52 元，对应2021 年4.2 倍P/S，有14%的上涨空间。

    　　风险

    　　疫情长期持续，门店扩张不及预期。