中国交建(601800)：收入新签回暖 期待净利率修复

　　收入新签均回暖，期待净利率修复，维持“增持”评级10 月29 日公司发布2020 年三季报，前三季度营收4,097 亿，同增9.4%，归母净利101 亿元，同减24.5%。Q3 收入、归母净利分别同增21.5%、3.9%。收入明显回暖，境内新签增速亮眼，毛利率边际向好，归母净利率阶段性承压。截止3Q20 末，公司资产负债率为75.4%，降杠杆压力已不大。公司沉淀较多运营类基础设施资产，有望受益公募基建REITs 试点。

    　　因净利率低于前期预期，下调20-22 年归母净利预测至175、210、245 亿（前值202、231、251 亿），认可给予21 年目标PE 7 倍，对应目标价8.47元，维持“增持”评级。

    　　Q3 收入明显回暖，境内新签合同额高增

    　　20Q3 收入同增21.5%（vs Q1、Q2 分别为-6.7%、9.4%），收入增速逐季改善，显示疫情对工程施工影响已明显减弱，且受益于赶工需求。前三季度公司新签合同总额7,371 亿，同增12.3%，单Q3 新签合同额2,040 亿，同增30.0%。分业务看，基建建设、基建设计、疏浚工程前三季度分别新签6,597、257、461 亿，分别同增15.0%、-11.5%、5.1%。道路及桥梁建设、市政与环保新签合同额增速亮眼，带动基建建设新签合同额Q3 高增（同比36.8%）。前三季度海外新签合同额1,307 亿，同减7.0%。

    　　毛利率边际向好，归母净利率阶段性承压

    　　前三季度公司综合毛利率12.5%，同增0.7pct，单3Q20 综合毛利率13.7%，同增2.0pct。我们推测Q3 毛利率明显改善源于：1）境内工程赶工需求致境内收入占比提升；2）前期部分低毛利大项目影响边际减弱。前三季度归母净利率2.5%，同减1.1pct（其中Q3 归母净利率同减0.5pct 至3.0%），Q3 归母净利率承压源于：1）汇兑损失阶段性增加提升财务费用率；2）疫情影响回款节奏，致减值损失同比明显增加；3）永续债等权益工具规模扩大致少数股东损益较多。公司降杆杆压力已不大，少数股东损益对归母净利率拖累有望边际减弱，其他均为阶段性拖累因素，归母净利率有望回暖。

    　　有望受益公募基建REITs 试点，下调盈利预测，维持“增持”评级公司前期沉淀了大量运营类基础设施资产（高速公路为主），中央推进公募基建REITs 试点，公司有望受益。Q3 阶段性拖累净利率因素（人民币升值、应收账款账期拉长等）影响超我们此前预期，且海外复苏节奏弱于前期预期，下调20-22 年归母净利预测至175、210、245 亿（前值202、231、251 亿），同比分别-13%、20%、17%。当前可比公司21 年Wind 一致预期PE 均值为6.4 倍，公司经营质量趋好，且公募基建REITs 试点有望进一步改善报表质量，应较可比公司给予一定溢价，认可给予公司21 年7倍PE，目标价8.47 元（前值9.28 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：投资类业务现金流出超预期；疫情对公司业务影响超预期。