招商公路(001965)：3Q业绩亮眼 路桥主业驱动增长

　　三季报符合业绩预告，3Q20 净利润大幅提升，路桥主业驱动增长1-9 月/7-9 月，公司实现营业收入43.9 亿元/20.6 亿元（按重述后口径同比-22.6%/+5.4%）、归母净利润12.5 亿元/14.9 亿元（同比-62.6%/+45.4%）、扣非归母净利润8.7 亿元/14.8 亿元（同比-73.9%/+40.9%）（公告10/29）。

    　　三季报符合业绩预告（1-9 月盈利11.1~13.3 亿元）。我们认为，7-9 月净利润大幅增长原因包括：参控股路产的内生增长、新收购的中铁资产包贡献增量、人民币升值产生汇兑收益。我们预计公司2020/21/22 年摊薄EPS为0.39/0.78/0.85 元，目标价8.59 元。维持“增持”评级。

    　　3Q 净利增长原因：公路主业内生增长、中铁资产包贡献增量、汇兑收益按重述前口径，7-9 月营收和毛利润同比增长8.4%和14.1%，毛利率同比提高2.3pp 至46.6%。我们判断：1）收入增长主要由高毛利率的收费公路驱动；2）智慧交通因撤销省站工程的结算亦有增长；3）交通科技持续受益于基建投资加码。7-9 月投资收益同比增长3.2 亿元（同比增幅40%），占归母净利增量67%，我们认为原因是：1）新收购的中铁资产包贡献增量；2）参股公路项目与上市公司的投资收益增长，其中山东高速贡献投资收益增量约0.9 亿元。7-9 月财务费用同比减少0.7 亿元（同比降幅31%），或因人民币升值产生汇兑收益；所得税费用仅同比增长7.8%，或因1H20 亏损抵扣。

    　　4Q 车流量有望继续恢复，政府补偿有望陆续实施在高速公路恢复收费（5 月6 日）以后，全国路网车流量持续恢复，6-7 月车流量仅同比减少2.6%，9 月中旬车流量已略超去年同期，其中货车流量增速显著好于客车；在国庆中秋双节假期（私家车出行高峰期），全国高速公路日均车流量恢复到去年同期的95%，反映出较好的出行意愿，其中货车流量（约占12%）同比增长15%，受益于经济恢复、通行效率提升、总体缴费降低（交通部新闻会）。随着全国经济生产好转，我们认为4Q20 用路需求有望继续改善。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79 天收费期，我们认为其他省份有望陆续落实，补偿方案的出台可能刺激行业估值修复。

    　　考虑潜在的政府补偿措施，维持“增持”评级

    　　因为3Q20 路桥主业增长以及投资项目的回报表现亮眼，我们上调2020/21/22 年归母净利至24.8/50.9/55.8 亿元（前次22.6/49.2/54.2 亿元）。

    　　公司2020/21/22 年度股息率达到2.3%/4.8%/5.2%（假设分红率40%；10/29 收盘价）。在经历上半年的疫情影响以及公路免费政策的冲击之后，高速公路行业的基本面已回到或超过疫情前的水平。在长期赛道，我们持续看好公司路桥投资里程增长与后端产业链发展前景，我们认为公司作为公路投资运营龙头企业有望拥有超过行业平均的盈利增速。据分部估值法，我们调整目标价至8.59 元（前次8.56 元）。维持“增持”评级。

    　　风险提示：车流量低于预期、路网分流高于预期、政府降低收费政策。