尚品宅配(300616)：Q3终端零售显著复苏 整装业务持续高增

　　报告导读

    　　公司发布2020 年三季报：Q1-Q3 实现营收43.82 亿（-13.36%），归母净利润0.58 亿（-82.78%），扣非归母净利0.25 亿（-91.1%）。20Q3 单季营收21.15 亿（+10.17%），归母净利润1.8 亿（+5.09%），扣非归母净利1.72 亿（+12.05%）。Q3 以来公司终端零售显著回暖，驱动业绩恢复良好增势，表现好于此前预期。

    　　投资要点

    　　自营城市份额持续提升，Q3 同店增长24%

    　　（1）公司巩固在自营城市的竞争力，Q3 单季度北上广深+厦门、长沙、武汉等城市均实现了较快增长，份额得到了提升。（2）公司顺应疫情契机主动优化了部分存量加盟店，虽然门店数量呈净关闭态势（上半年加盟店净关闭80家），但Q3 加盟单店产出同比提升了24%，提升明显。（3）公司接下来将继续落地招商策略是招大商开大店，计划打造100 个城市No.1 的标杆加盟商，进一步提升规模。

    　　整装渠道保持高增，MRKOQ 柜类定制取得突破（1）圣诞鸟自营整装渠道，Q3 交付工地数676 个，较去年同期交付工地数增长81%，我们判断收入口径增长60%以上。（2）HOMKOO 整装云渠道会员数量达到3000+家，从广度走向深度、着力提升单个会员的产出；同时成立MRKOQ 柜类定制品牌、专供整装云会员，预计MRKOQ 是Q3 贡献了较大增量。同时公司持续推进整装模式创新：（1）利用“BIM 虚拟装修系统”、“中央计划调度系统”赋能圣诞鸟整装施工管理，推进整装交付迈向全国；（2）整装云平台首推新模式工作法，让会员在线上量尺接单；（3）持续优化供应链系统。

    　　线上引流成效显著，迭代创新服务模式

    　　公司多点布局腾讯、阿里、抖音、快手等平台，新居网MCN 机构领先，Q3 线上接单延续上半年高增态势，Q3 量尺数同增47%（Q2 同增67%），量尺成本同降38%（免费渠道量尺数占比提升），持续为公司Q4 带来稳定的订单来源，保障业绩修复。

    　　降本增效Q3 净利率修复，预收款同比向上、保障Q4 增长公司20Q1-Q3 综合毛利率同比减少5.27pct 至37.02%。期间费用率同增0.81pct至35.39%，其中销售费用率同减0.4pct 至28.01%；管理和研发费用率同增1.2pct至7.41%，根据20 年三季报披露，研发费用率同增0.69pct 至2.4%；财务费用率同增0.02pct 至-0.03%。从季度趋势来看，公司20Q3 单季度毛利率39.1%（-2.01pct）。单Q3 期间费用率合计28.16%（-2.4pct）。综合来看，20 年Q1-Q3 公司归母净利率1.32%，同减5.31pct，其中Q3 单季度8.53%，同减0.41pct。

    　　期末公司预收款（合同负债）期末余额12.53 亿（同比+8.2%），保障公司Q4零售业务增长；应收账款及票据较期初增加0.29 亿至0.92 亿，应收账款周转天数较去年同期增加2.36 天至4.78 天；综合来看，期内公司经营性现金流净额为-3.51 亿（去年同期为+0.46 亿）。

    　　盈利预测及估值

    　　公司积极推进整装渠道拓展、自营城市份额提升、线上渠道建设，依托公司优秀的软件技术及信息建设，我们认为公司业绩将持续修复。我们预计公司20-22年实现营收70.3/82.67/93.15 亿，同比-3.18%/+17.6%/+12.67%，归母净利3.11/5.55/6.23 亿，同比-41.08%/+78.29%/12.01%，当前股价对应20-22 年PE 分别39.98X/22.43X/ 20.02X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不达预期，行业竞争加剧