帝欧家居(002798):大客户订单短期波动拖累Q3表现 静待修复

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:史凡可/马莉 日期:2020-11-04

  报告导读

      公司发布2020 年三季报:20Q1-Q3 实现营收39.67 亿(-3.29%),归母净利润4.05 亿(-4.93%),扣非归母净利3.76 亿(+0.27%)。20Q3 单季营收12.62 亿(-21.32%),归母净利润1.53 亿(-20.73%),扣非归母净利1.29 亿(-24.12%)。Q3 公司业绩的下滑主要系大客户年初调整精装交付比例从而导致公司Q3 订单短期波动,考虑到大客户已于年中重新上调精装交付比例,我们判断公司B 端业务和整体业绩Q4 有望回暖。

      投资要点

      瓷砖:大B 业务短期承压,小B 进入发力期、成为重要增量(1)大B:Q3 单季度公司大B 业务(地产商大客户)预计下滑较为明显,主要系公司核心大客户碧桂园精装房体量的阶段性下滑(占公司瓷砖B 端收入接近60%),但其他客户如万科、绿地、新城控股、蓝光地产等优质预计保持较好的放量;伴随碧桂园重新上调精装交付比例、Q4 至明年改善的空间预计较大,看好公司大B 业务迎来修复。

      (2)小B:瓷砖零售业务占瓷砖整体20%-30%,其中小B 业务(零星工程如商场、写字楼等)今年以来开拓顺利,我们估计小B 在瓷砖零售中占比已经超过一半,今年增长50%以上,是公司C 端主要的增量。公司利用大B 业务积累的规模化优势对小B 业务进行赋能(价格、运费等最优化),目前高度重视该业务发展,有望成为公司新的增长极。

      产能爬坡保障增长动力,卫浴业务搭载工程渠道有望放量目前公司瓷砖生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地,截止19 年底拥有约5000 万平米自有产能,上半年伴随公司景德镇扩建项目建成投产,全年有望增长1000-2000 万平产能;卫浴方面重庆智能卫浴生产线一期项目也竣工投产,支撑公司增长。卫浴业务积极开拓卫浴自营工程业务,通过欧神诺客户渠道进驻工装市场,零售端杭州、重庆、西安等地布局核心旗舰店,卫浴全年有望实现20%的增长目标。

      客户结构优化+规模化优势带来毛利率提升

      公司20Q1-Q3 综合毛利率同比提高0.59%至36.53%。期间费用率同比增加0.29%至24.5%,其中销售费用率同减0.97%至15.06%;管理+研发费用率同比增加0.5%至7.81%,研发费用率同增0.44%至4.54%,财务费用率同增0.28%至0.65%。综合来看,2020 年Q1-Q3 归母净利率10.21%(-0.18pct)公司20Q3 单季度毛利率37.62%(+0.93%)。单Q3 期间费用率合计26.78%(+3.71%),其中销售费用率14.9%(+0.06pct),管理+研发费用率9.75%(+2.39pct)、财务费用率2.14%(+1.27pct)。综合看Q3 单季度归母净利率12.12%(+0.09pct),扣非净利率10.22%(-0.38pct)。

      应收账款规模环比压缩,保证金较多致经营性现金流承压期末公司账上应收账款及票据32.05 亿,较20H1 减少4.11 亿,系大B 业务下滑,应收账款周转天数较去年同期增加65.81 天至195.32 天;其他应收款(主要系大B 业务垫付保证金)4.63 亿,较20H1 增加2.5 亿,系期内新开拓地产商客户较多、从而缴纳保证金较多;应付票据及应付账款20.24 亿元,较20H1增加0.76 亿;存货7.74 亿元,较20H1 增加1.23 亿,存货周转天数较去年同期增加14.17 天至79.26 天。综合来看,期内公司经营性现金流净额-2.77 亿(-199.64%),20Q3 单季度1.61 亿(+11.03%)。

      盈利预测与估值

      公司作为工程瓷砖龙头企业,具有良好的规模优势和成本管控实力,深耕存量客户、新开户开拓顺利,同时卫浴业务搭载欧神诺客户体系工程端有望开始放量。我们预计公司20-22 年分别实现营收 57.81/76.02 /92.8 亿, 同增3.79%/31.48%/22.08%;归母净利5.92/7.86/9.62 亿,同增 4.52% /32.88%/22.39%,对应PE 15.07X/11.34X/9.27X,维持“买入”评级!

      风险提示:精装房市场增速下滑,新客户开拓不达预期