大亚圣象(000910)2020Q3点评：Q3业绩低于预期 人造板及汇兑形成拖累

　　Q3 收入端低于预期，利润端承压。2020 前三季度营业收入46.56 亿元，同比-8.95%；实现归母净利润4.28 亿元，同比-8.54%；扣非后归母净利润4.08 亿元， 同比-11%； 分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入7.55/17.85/21.16 亿元，同比分别-46.58%/+6.9%/+4.21%；实现归母净利润-0.56/2.14/2.69 亿元，同比分别-188.03%/+59.86%/-0.54%。Q3 收入端增速环比Q2 回落低于预期。

    工程业务是增长核心驱动，收入端压力来自于地板产能不足、均价下降，及人造板业务。木地板工程业务仍是增长支柱，Q3 需求旺盛，但面临产能不足的情况；零售业务随着经济活动复苏，环比Q2 有较大幅度修复。

    　　但基于经济环境疲弱，促销品及引流品占比提升，推测均价相对去年同期有所下滑。人造板及其他细分板块业务预计收入同比仍大幅下滑，对收入端形成较大拖累。

    业务结构变化驱动毛利率走高，汇兑损失增加对利润端形成拖累。单季来看，毛利率同比+0.95pcpts 至38.83%；期间费用率同比+1.6pcpts 至23.36%；其中，公司加大品牌建设及推广力度，销售费用率+0.21pcpts 至13.1%;管理费用率（含研发费用率2.14%）同比+0.05pcpts 至9.36%;财务费用率受汇兑损益影响同比+1.34pcpts 至0.9%；净利率同比-0.47pcpts 至13.22%。

    经营现金流表现持续靓丽，对上游账期拉长为主要驱动。前三季度实现经营现金流5.38 亿元，同比+294.08%；经营现金流/经营活动净收益比值为118.47%；销售现金流/营业收入同比+3.57pcpts 至102.98%。净营业周期136.36 天，同比上升21.81 天；其中，存货周转天数198.62 天，同比上升38.2 天；随着B 端业务推广，应收账款周转天数64.29 天，同比上升15.53 天；应付账款周转天数126.55 天，同比上升31.92 天。

    投资建议：判断人造板下滑为疫情下偏短期结果，中长期工程业务有望持续高增。预计20-21 年EPS 分别为1.27、1.5，对应PE 为13、11X，维持“强烈推荐”评级

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨；环保政策变化；控制权纠纷扰动；房地产市场发展不及预期。