江山欧派(603208)：利润增长超预期 品类协同打开成长空间

　　投资要点

    　　事件：公司发布2020 年三季报，2020 年前三季度公司实现营业收入20.22亿元，同比增长51.44%；归母净利润3.12 亿元，同比增长73.77%；扣非归母净利润2.83 亿元，同比增长94.04%。其中Q3 单季度实现营业收入9.6 亿元，同比增长58.74%；归母净利润1.77 亿元，同比增加80.44%；扣非归母净利润1.7 亿元，同比增加126.87%。报告期内经营活动现金净流量0.89 亿元，环比改善明显。

    　　三季度延续高增长，利润超预期。20Q1/Q2/Q3 收入同比增速分别为24.29%/55.85%/58.74%，Q3 营收延续高增长，同时利润增速高于收入增速，超市场预期。江山莲花山工业园年产120 万套木门项目部分投产以及河南兰考生产基地产能逐步释放，有望带动4 季度业绩稳健增长。

    　　规模效应+精细化管理，盈利能力优异。2020 年前三季度，公司实现销售毛利率33.28%（+0.28pct.），净利率15.97%（+2.26pct.），其中Q3 单季度毛利率32.6%（-0.24pct.）,净利率18.95%（+2.14pct.）。费用端看，前三季度公司销售费用率为7.11%（-3.22pct.），财务费用率0.23%（-0.69pct.）；管理费用率（加回研发费用）5.81%（-1.46pct.）。生产端精细化管理及产能利用率提升、规模效应持续凸显，带动盈利能力向好。

    　　新客户导入放量，工程渠道增长多元化。2020 年前三季度，公司与广州恒大发生销售额4.7 亿元，同比增长19%，其中Q3 单季度销售额1.9 亿元，同比19%。根据《战略合作框架协议》，2017-2021 年恒大意向采购总额约20 亿元，其中2017-2020 前三季度合计发生销售额16.3 亿元。公司在恒大、万科等老客户份额稳固的背景下，积极开拓现金流较好的国有背景地产开发商，新客户持续导入放量带动工程业务增长来源趋于多元化。

    　　提升供应链核心竞争力，产能释放护航增长。截止三季度末，公司在建工程6986 万元，较年初下降50%，主要系本期年产120 万套木门项目基建工程转固所致，项目已部分投产。此外，公司持续优化供应链，通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，提高供应链核心竞争力。

    　　木门—柜类—防火门，品类协同打开成长空间。借助木门业务已有工程客户渠道优势，公司柜类项目顺利切入B 端市场，产能逐步释放带动柜类产品逐步起量。此外，公司2020 年于莲华山工业园投资建设年产150 万套防火门项目。

    　　中长期来看公司有望发挥客户资源优势，拓展产品矩阵，加深与地产商合作关系，分享精装房趋势红利，打开成长空间。

    　　投资建议：公司客户储备和规模化交付优势显著，多品类协同打开成长空间。

    　　我们预计公司2020-2022 年销售收入为29.8、40.2、52.4 亿元，同比增长46.8%、35.3%、30.2%，实现归属于母公司净利润4.25、5.59、7.29 亿元，同比增长62.8%、31.3%、30.5%（调整前归母净利润为3.93、5.17、6.51 亿元，同比增长50.49%、31.36%、25.96%），EPS 为4.05、5.32、6.94 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度下滑风险、客户拓展不及预期风险