元隆雅图(002878)：淡季不淡 迎来收获期

　　淡季不淡，迎来收获期

    　　10 月28 日公司发布三季报，2020 年前三季度实现营收13.86 亿元，YoY+34.85%；实现归母净利润1.18 亿元，YoY+43.48%；实现扣非后归母净利润1.13 亿元，YoY+ 45.35%。三季报业绩在此前预告范围内。我们认为公司正在从前期的战略投入阶段转向收获期，紧跟营销产业升级方向进行新业务和新客户的双维度开拓，未来具备较大的增长空间。预计公司2020-22 年EPS 为0.74/1.11/1.32 元。维持“增持”评级。

    　　业绩逐季提升，淡季不淡

    　　公司一季度受疫情影响业绩下滑，二季度抓住需求反弹的机会，实现单季营收5.16 亿元，YoY+38.84%；单季归母净利润4898 万元，YoY+42.23%。

    　　第三季度业绩进一步提升，实现单季营收5.38 亿元，YoY+53.82%；单季归母净利润4938 万元，YoY+120.80%。公司促销品业务存在较明显的季节性，通常二、四季度为销售旺季；一、三季度为销售淡季。今年公司在三季度淡季实现比二季度更高的营收和净利润，体现出良好的经营态势。

    　　四季度公司将迎来销售旺季，收入、利润有望进一步提升。

    　　费用下降致盈利能力提升，正在从投入阶段转向收获期2020 年前三季度公司毛利率为22.93%，同比基本持平；净利率为8.49%，YoY+0.51pct；期间费用率为11.65%，YoY-0.97pct。第三季度毛利率为23.24%，YoY+0.76pct；净利率为9.18%，YoY+2.78pct；期间费用率为10.41%，YoY-3.09pct。第三季度在收入增长的同时，盈利能力也有明显提升，我们认为这是由于公司正在从前期的战略投入阶段转向收获期。

    　　新业务和新客户双维度开拓，紧跟营销产业升级方向我们认为公司的成长逻辑是从新业务和新客户两个维度不断扩张和升级，且这两个维度之间不是加法关系而是乘法关系，即通过开拓新业务不断纵向提升单一客户的服务深度，同时用一体化服务能力不断地横向扩大客户覆盖范围。公司并购谦玛网络就在这两个维度上实现了较强的互补和协同效应。与此同时，公司在开拓业务和客户时注重把握营销线上化的时代机遇，进行适当的布局和创新，有望充分享受营销产业升级的红利。

    　　国内礼赠品龙头向整合营销发展逻辑不变，维持“增持”评级基于三季报情况，公司主业和新媒体营销业务超预期发展，而疫情影响明年奥运会特许商品销售的预期，综合考虑以上因素，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-22 年归母净利润为1.65/2.46/2.92 亿元（前值为1.53/2.40/2.50 亿元），对应EPS 为0.74/1.11/1.32 元。可比公司2021 年平均PE（基于wind 一致预期）为30 倍，元隆雅图20-22 年业绩复合增速略低于可比公司平均水平，给予其2021 年27 倍PE，对应合理股价29.97元（前值为27.00 元）。维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复导致订单延迟风险；主要客户营销方式和需求发生变化的风险；应收账款回收风险；人力资源风险。