口子窖(603589)2020年三季报点评：逐季改善 调整恢复中

　　业绩逐季改善，广告费用增加影响净利率

    　　公司2020Q1-Q3 营收26.87 亿（-22.47%），归母净利润8.64 亿（-33.35%）；其中2020Q3 营收同增6.75%至11.17 亿（Q1：-42.92%，Q2：-25.07%），归母净利润同减5.86%至3.77 亿（Q1：-55.36%，Q2：-30.53%），业绩符合预期。2020Q1-Q3 毛利率为 76.46%（+2.19pct），其中 2020Q3 毛利率76.74%（+6.33pct），系产品结构优化（预计口子 10、20 继续恢复）等所致。2020Q1-Q3 净利率为32.14%（-5.24pct），其中 2020Q3 净利率为 30.70%（-4.52pct），系销售费用率同增+6.84pct （广告费投入大幅增加）所致。2020Q3合同负债期末4.87 亿，环比增加0.54 亿，同比下降0.92 亿，系公司主动去库存、未向经销商催促打款等所致。2020Q1-Q3 经营性现金流净额为-1.46亿（-124.18%），其中2020Q3 为2.42 亿（-40.4%），系Q3 回款同比下滑20%至9.62 亿。

    高档酒恢复较快，省外恢复快于省内

    　　产品上，2020Q1-Q3 高档酒营收25.65 亿（-21.55%），其中Q3 营收为10.75亿（+8.92%），预计口子20 年等两位数以上增长；2020Q1-Q3 中档酒营收0.41 亿（-54.30%），其中Q3 营收为0.16 亿（-27.27%），中档酒恢复尚需时日；2020Q1-Q3 低档酒营收0.49 亿（-27.81%），其中Q3 营收为0.17 亿（-15%）；区域上，2020Q1-Q3 省内营收20.27 亿（-26.42%）、省外营收6.28 亿（-6.59%），其中Q3 省内营收8.51 亿（+2.90%）、省外营收2.57亿（+27.23%），省外恢复快于省内，前三季度省内外比重为76:24。当前公司省内推行“一地一策”战略，费用前置投入，全面参与市场竞争，如皖南聚焦团购，皖北聚焦酒店宴席渠道；针对新品运营，要求老经销商单独成立公司、单独团队、单独考核，空白区域可新招商。

    中长期逻辑未变，股权激励已回购超1.4 亿

    　　公司中长期逻辑未变，仍旧受益于安徽省内消费升级，产品结构仍将持续优化。目前股权激励已回购超1.4 亿，未来有望团结中高管理层，进一步提升公司竞争力。结合三季报情况，我们调整2020-2022 年EPS 分别为2.21/2.48/2.87 元（前值分别为2.89/3.17/3.56 元），当前股价对应PE 分别为27/24/21 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：需求持续受损，竞争加剧致费用大幅扩张，渠道改革受阻