海澜之家(600398)：Q3零售流水迎转正 电商提速增长 优选和OVV延续强势

　　事件

    　　公司公布 2020 年三季报，前三季度实现营业收入 117.78 亿元，同比下降 19.82%；归母净利润 12.90 亿元，同比下降 50.69%；扣非归母净利润 12.61 亿元，同比下降 47.86%。

    　　Q3 单季实现营业收入 36.76 亿元，同比下降 7.35%；归母净利润 3.43 亿元，同比下降 30.20%；扣非归母净利润 3.22 亿元，同比下降 24.81%。

    　　简评

    　　Q3 主品牌继续回暖，海澜优选、OVV 强劲高增公司 Q3 营收同降 7.35%，降幅环比 Q2 收窄 0.83pct，若剔除 19Q3 爱居兔收入 1.51 亿元，则单季收入降幅为 3.67%，已收窄至低单位数。

    　　海澜之家系列店铺前三季度净关 62 家至 5536 家（Q1 净开 4家，Q2 净关 26 家，Q3 净关 40 家），其中直营店净开 75 家至 432家，加盟店和联营店净关 137 家至 5104 家。品牌前三季度收入同降 21.48%至 90.55 亿元，其中 Q3 收入同降 6.62%至 27.12 亿元，降幅环比 Q2 收窄 5.85pct，持续逐季良好恢复，主因线上提速增长，线下 9 月零售终端流水已经恢复正增长，且主要来自同店增长，拐点明确。

    　　圣凯诺前三季度收入 13.99 亿元，同比下降 7.83%，其中 Q3收入 4.65 亿元，同比下降 20.17%，品牌主要为订单生产销售制，收入确认与发货挂钩，整体收入相对平稳。

    　　其他品牌 Q3 末店铺数合计净开 63 家至 1719 家，Q1、Q2、Q3 分别净关 15 家，净开 24 家、净开 54 家。前三季度收入合计9.91 亿元，同比增长 57.33%，其中 Q3 收入 3.57 亿元，同比增长11.11%，英氏于去年下半年开始并表，Q3 同比基础一致。

    　　公司自身孵化的海澜优选和 OVV 持续强劲表现，海澜优选前三季度营业收入同比高增 70.38%，Q3 收入同比增长 60.56%；OVV 前三季度营业收入同比增长 50.11%，Q3 受益热剧《三十而已》营销引流，单季收入同比高增 102.84%。

    　　男生女生终端零售流水前三季度亦保持高增。

    　　Q3 电商大幅提速至翻倍增长，表现超预期，线下降幅继续收窄渠道上看，电商作为今年最大亮点，前三季度线上收入 13.26 亿元，同比增长 55.54%，Q3 收入 5.71 亿元，同比大增 111.27%，较上半年增长大幅提速。前三季度线上收入占总收入 11.26%，同比提升 5.45pct。在今年服装行业线上提速增长的利好大背景下，公司今年与主要电商平台合作关系获得进展，加大品牌和产品线上营销投放，曝光度大幅提升，同时加大线上处理库存力度，积极拥抱直播、社群电商等多元化线上销售，推进线上线下融合新零售建设，共促线上占比大幅提升，电商战略获长足进展。

    　　线下（不含圣凯诺）前三季度收入合计 100.45 亿元，同比下降 21.89%，Q1-Q3 分别同比下降 39.87%、9.79%、9.11%，逐季改善。其中直营店前三季度收入同增 18.97%至 10.22 亿元，Q3 收入 3.93 亿元，同比大增 48.40%，较上半年大幅提速，主因消费恢复带动。加盟店及其他前三季度收入同降 24.81%至 90.23 亿元，Q3 收入 26.76亿元，同比下降 14.01%，

    　　Q3 主品牌毛利率同比略增，剔除投资收益影响则单季业绩转增，库存规模下降前三季度综合毛利率 40.06%，同降 1.71pct；Q3 综合毛利率 40.08%，同降 1.93pct，但海澜之家主品牌 Q3毛利率同比略增 0.84pct 至 39.79%。公司前三季度毛利率下降主因促销力度有所加大，今年线上流量大增，公司为进一步促进线上销售，一定程度加大让利，前三季度线上毛利率同降 5.62pct 至 44.59%。公司电商直营为主，整体毛利率高于线下，随着未来线上占比提升以及公司控制线上毛利率水平，整体毛利率有望上行。

    　　前三季度期间费用率 23.07%，同增 5.74pct。销售费用率前三季度同增 4.18pct 至 1.35%，Q3 同增 5.03pct至 17.64%，主因工资薪酬等销售端刚性费用影响，下半年市场持续恢复下营销活动有所增加，以及子品牌建设投入、直营占比提升影响。管理费用率前三季度同增 1.25pct 至 8.15%，主因新增股权支付费用影响。

    　　Q3 虽然毛利率下降、费用率提升，但资产减值损失同降 0.99 亿元（H1 计提存货跌价准备 3.75 亿元，疫情后存货跌价计提更加谨慎严格，Q3 销售恢复下存货跌价计提大幅减少），有效税率同降 14.50pct 至 12.62%，均带来正面影响，单季扣非业绩同降 24.81%。非经常性收益上，Q3 投资收益同降 1.92 亿元，主因去年同期有剥离爱居兔和出售部分江苏银行股份收益，但公允价值变动收益同增 1.29 亿元、信用减值损失同降 0.43 亿元，抵消投资收益影响，整体业绩单季同降 30.20%。若剔除投资收益影响，单季业绩增速转正。

    　　Q3 末存货金额 86.38 亿元，较年初减少 4.48%，同比减少 8.58%，整体规模下降，主因今年加大线上处理旧货处理力度，Q3 启动线上奥莱项目，未来高库龄旧货消化更加顺畅。今年无爱居兔影响，主品牌羽绒服买断比例有所降低，上半年亦充分计提，年末库存减值风险相对较低。经营活动现金净流入前三季度同降 92.61%至0.15 亿元，主因疫情后加盟商店效受影响，Q3 清算期公司收到分成款低于往年正常情况，随后续销售恢复，现金流情况有望获明显好转。

    　　投资建议：虽然线下受疫情冲击较大，但公司今年电商高增、新品牌表现突出、社媒电商和新零售体系加快建设、主品牌高功能性/新材料细分系列产品开发、IP 合作持续推出等是非常值得关注的亮点。Q3 线下销售持续恢复，整体零售端流水已恢复正增长，预计 Q4 起加盟商现金和收益好转后，零售端和公司收入端进一步匹配，现金流亦得以改善，同时电商环境大幅改善下，双十一值得期待。公司明确未来数年以独立女性消费和生活方式消费为品类迭代核心方向，现有子品牌矩阵经历优胜劣汰，实力强劲，潜力巨大，同时预计电商持续引领增长，占比不断提升。考虑疫情影响以及公司毛利率、费用率变动情况，我们调整公司 2020-2021 年归母净利润预测为 20.79 亿元、39.53 亿元，对应 PE 为 15 倍、10 倍，看好明年及之后的弹性，维持“买入”评级。

    　　风险因素：疫情影响时间较长对消费能力带来不利影响；库存消化不及预期；新品牌成长慢于预期等。