杭氧股份(002430)：从周期到成长 杭氧迈上新起点

　　Q3 单季利润同比增长75%，长协气、零售气、设备三大业务多维发力2020Q1-3 实现收入72.26 亿元/yoy+21%， 归母净利润6.46 亿元/yoy+21%，Q3收入27.74 亿元/yoy+45%，归母净利润2.33亿元/yoy+75%，气体、设备均实现稳健增长的同时，设备、气体长协合同储备进一步增厚，夯实中长期成长基础。我们认为，相比于转型初期，目前气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，存量项目充沛的经营现金流为19 年以来开启的新一轮扩产提供了强劲支撑。同时考虑宏观经济及工业活动复苏背景下零售业务有望贡献业绩弹性，2020 年公司正迈上新一轮成长起点。预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.88/1.11/1.39 元，买入评级。

    　　工业复苏带动零售市场景气上行，公司零售业务贡献成长弹性受疫情等因素影响，据卓创数据，2020H1 国内气价下行（液氧价格同比下滑20%），但自4 月以来液氧价格同比下滑幅度开始收窄，7 月实现近20 个月首次同比转正，8、9 月持续同比上行（3~9 月氧价格同比增速-27%、-20%、0%、-5%、6%、16%、31%，液氩-19%、-14%、-6%、38%、39%、34%、29%）。零售气价及需求与PPI 相关性较强，6~9 月国内PPI 环比增速由负转正，同比跌幅成收窄趋势，我们认为，伴随宏观经济及工业活动复苏，下半年零售市场亦将有望保持同比景气上行。同时，随着公司气体区域平台建设不断深入，气体零售业务潜力有望得到充分挖掘。

    　　存量项目充沛现金流为扩张提供坚实基础，公司的成长性正超越周期性2020 年以来公司气体投资进展顺利，8 月以来获得承德二期（2 万方）、济源国泰二期（4 万方）、广东河源德润钢铁（1.1 万方，广东首个项目）、河北旭阳化工（5.1 万方）等项目（合计超12 万方），并新设立太原杭氧，进一步增厚长协项目储备。我们认为，相比于2011~2013 年气体布局初期的第一轮扩产高峰，19 年以来公司存量项目充沛的现金流已经能够为项目持续扩张提供有力支撑，对比海外龙头成长历史，我们认为公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段，叠加后工业时代中国第三方气体服务市场红利，公司气体业务的成长性有望显著提升。

    　　兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级管道气平稳高效，零售气先抑后扬，在建项目有序推进，公司业务整体的成长属性正逐步超越周期属性。考虑设备订单、气体合同更加充沛，零售业务持续复苏，我们上调2020~22 年收入预测，预计2020~22 年归母净利润为8.5/10.7/13.5（前值7.0/9.0/11.6）亿元，对应PE 31/24/19x。可比公司2021 年PE 均值（Wind 一致预测）31.51x，考虑到公司竞争力领先于可比公司，中长期成长空间大，我们认为应有一定估值溢价，给予21年目标PE 32x，对应股价35.52 元（前值23.25 元）。

    　　风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险。