美凯龙(601828)：Q3公司营收与净利持续改善 看好十一黄金周与双十一线上促销带来Q4增长

　　1．事件摘要

    　　公司2020 年前三季度累计实现营业收入95.27 亿元，同比减少19.42%；实现归母净利润17.30 亿元，同比减少54.27%；实现归属扣非净利润11.61 亿元，同比减少49.80%；经营现金流量净额为20.85 亿元，较去年同期减少28.73%。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）自营商场维持贡献公司主要营收，疫情对公司整体经营的影响依旧存在但已明显出现规模与业绩的逐季环比改善2020 年前三季度公司实现营业总收入95.27 亿元，较去年同期减少22.97 亿元，同比减少19.42%。

    　　从门店角度来看，按地区拆分公司自营商场与委管商场，2020年前三季度公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北（不含北京、天津）/华东（不含上海）/华中/华南/西部（不含重庆）地区拥有自营商场（包括公告的自有、合营联营以及租赁项目）4/7/4/5/10/10/27/9/5/8家门店，其中Q3 新增的两家门店位于江苏昆山、山东淄博，均属于华东（不含上海）地区，关闭的1 家位于辽宁沈阳（东北区）；2020 年前三季度公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北（不含北京、天津）/华东（不含上海）/华中/华南/西部（不含重庆）地区拥有委管商场1/0/3/7/14/28/109/36/12/45 家，其中Q3 新增12 家商场主要位于华东、华中地区，关闭的6 家商场主要位于华北、东北地区。

    　　上述自营商场部分前三季度合计实现营收50.02 亿元，较上年同期减少12.57 亿元，对应YOY20.10%。按业态拆分公司自营商场业务，公司2020 年前三季度自营商场中自有商场/租赁商场/合营联营商场分别实现营收40.78/7.26/1.97 亿元，较去年同期分别减少9.16/2.09/1.33 亿元， 分别对应YOY-18.34%/-22.31%/-40.19% ， 各业态自营商场营收占比分别为

    　　81.54%/14.52%/3.95%，较去年同期分别变动1.74/-0.42/-1.33 百分点。按地区拆分公司自营商场业务，公司2020 年上半年自营商场中北京/上海/天津/重庆/东北/华东（不含上海）/华北（不含北京、天津） / 华南/ 华中/ 西部（ 不含重庆） 分别实现营收4.90/11.05/1.20/3.30/4.77/ 13.79/2.06/1.18/3.98/3.78亿元，较去年同期分别减少2.22/2.13/0.50/1.10/1.70/1.48/0.20/0.78/1.85/0.60亿元，分别对应YOY-31.20%/-16.15%/-29.58%/-24.99%/-26.29%/-9.69%/-8.92%/-39.90%/-31.71%/-13.73%, 营收占比分别为9.79%/22.10%/2.40%/6.60%/9.54%/27.58%/4.12%/2.36%/7.96%/7.55%，较去年同期分别变动-1.58/1.04/-0.32/-0.43/-0.80/3.17/0.50/ -0.78/-1.35/0.56 个百分点，其中由于新增的自营门店位于华东（不含上海）地区，直接产生增量，故对应地区的营收占比出现大幅提升。

    　　按季度拆分公司总业务收入，公司2020Q1/Q2/Q3 季度分别实现营收25.56/34.68/35.03亿元，较去年同期分别减少9.79/7.54/5.64 亿元，分别对应YOY-27.69%/-17.86%/-13.87%。

    　　可以看出，疫情期间公司商场对租户实施的免租政策，对公司一季度产生一定影响；而二季度、三季度公司规模已经开始出现环比改善走势，受疫情的影响程度渐弱。

    　　至于公司业绩方面，2020 年前三季度公司共计实现归母净利润17.30 亿元，较去年同期减少20.53 亿元，实现同比减少54.27%；对应归母扣非净利润11.61 亿元，较去年同期减少11.51 亿元。本期公司共计确认非经常性损益5.69 亿元，较去年同期同比减少9.02 亿元。非经常性损益中，采用公允价值计量的投资性房地产公允价值变动损益实现3.79 亿元，占非经常性损益的比重达到66.57%，较去年同期减少10.09 亿元，主要系本期投资性物业公允价值评估增值减缓所致；政府补助为1.48 亿元，占非经常性损益的比重达到25.99%，较去年同期增加0.76 亿元。

    　　按季度拆分，2020Q1/Q2/Q3 公司分别实现归母净利润3.93/7.08/6.29 亿元，较去年同期分别减少9.21/6.83/4.49 亿元； 2020Q1/Q2/Q3 公司分别实现归母扣非净利润2.05/4.96/4.60 亿元，较去年同期分别减少6.43/3.69/1.39 亿元，2020 年前三季度归母净利润出现负增长主要是由于受疫情影响公司推出免租政策，可以看出公司的净利呈现出于营收相似的逐季改善趋势，Q3 的跌幅出现进一步收窄。

    　　（二）综合毛利率下降1.21pct，期间费用率增加7.06pct2020 年前三季度，公司的综合毛利率为65.86%，较去年同期下降1.21 个百分点。按业态拆分公司自营商场业务，公司2020 年前三季度自营商场中自有商场/租赁商场/合营联营商场分别实现毛利率86.00%/36.10%/58.70%，较去年同期分别变动-0.60/-10.30/-3.40 个百分点，其中租赁商场毛利率水平跌幅较大主要亦是源于疫情期间商场对租户实施免租政策。

    　　按地区拆分公司自营商场业务，2020 年前三季度公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华东（不含上海）/华北（不含北京、天津）/华南/华中/西部（不含重庆）地区的毛利率分别为74.00%/89.70%/74.40%/80.50%/85.00%/74.80%/50.80%/51.10%/69.90%/78.40%，分别较去年同期变动-3.50/-0.50//-4.70/-1.10/+2.60/-1.80/-3.30/-10.10/-7.80/+2.40 个百分点。其中华南地区内毛利率水平的大幅下降主要是由于香蜜湖商场闭店的影响。

    　　2020 年前三季度公司销售净利率为19.40%，较去年同期下滑14.86 个百分点。2020 年前三季度，公司期间综合费用率为43.67%，相比上年同期增加7.06 个百分点。其中，销售/管理（ 含研发） / 财务费用率分别为10.66%/12.47%/20.55%， 较去年同期分别变化-2.15/+2.49/+6.72 个百分点。2020 年前三季度公司销售费用率的下降主要系本期严格控制品牌宣传推广等活动支出导致广告费用及宣传费用下降所致，对应销售费用同比减少4.99 亿元至10.15 亿元，但公司十月初进行“全球家装狂欢季”营销，且成功冠名2020 年天猫双十一狂欢夜，公司市场知名度和消费者认知度进一步提升，但对应四季度内相关销售费用支出也会对应增长。同时由于公司推行股票期权激励计划，涉及到成本摊销会提升管理费用，根据公司公告披露，2020 年摊销成本约为445.17 万元。

    　　（三）品牌认知度高，塑造行业领先的全渠道运营能力全国性布局网络的口碑效应、中高端市场定位的成功实现、流量运营的高效性和服务创新使得公司的“红星美凯龙”品牌成为国内最具影响力的家居装饰及家具行业品牌之一，在消费者心目中享有较高的品牌认知度。同时，公司是少数有能力实施全渠道客户流量运营的家居装饰及家具商场运营商之一。公司从一个传统的一站式购齐的家居商场，升级成为一个辐射线上线下家居行业的全域型超级流量场，从依赖商场自然流量升级为帮助商户前端触达、制造及多次分发流量，降低商户引流成本，实现家居消费效率提升。公司通过线上及线下数字化的会员招募与运营，包括楼盘定向营销、口碑营销、社群运营、直播运营、内容运营，落实以会员服务、会员积分、会员商品、会员活动为核心的会员权益，利用数字化运营工具，通过线上、线下同步推进，深度分层运营会员，显著提升会员粘性和活跃度，进而提升会员的销售贡献。9 月23 日，公司携手央视网推出“人人都爱中国造之红星美凯龙惊喜狂欢夜”

    　　直播成功出圈，3.5 小时直播锁定销售额1.8 亿，并通过直播间售券为本次红星美凯龙天猫狂欢家装节精准锁客10.6 万人，助力黄金周销售一举爆发。截至10 月8 日，国庆大促全国累计开展商场级直播452 场，累计观看人次791 万，累计下订11082 笔，公司正凭借家居行业最高规格的家居直播矩阵，实现人气带货与行业口碑双爆棚的出圈效应，并进一步巩固家居直播赛道的领军地位。

    　　（四）线上线下一体化，引领家居行业数字化变革线上，公司获得2020 年“天猫双11 狂欢夜”总冠名权，与阿里巴巴合作不断升级加码，从流量到内容进一步捆绑，打造出战略合作的全新标杆。目前，公司已具备三大行业领先优势：一是在线商家商品数领先，天猫同城站业务目前已入驻1.5 万商家，41.45 万商品；二是资源获取效率领先，同城购平台店铺流量598 万、商品UV553 万，均比第二名高出约20%；三是核心业绩行业领先，2020 年618 中，红星天猫同城站销售占比6.5%。在刚刚过去的十一天猫全球家装狂欢季，天猫同城站销售占比16.5%，全店总访客数598 万，线上总获客数近20 万，线上总订单数超8 万笔。

    　　线下，公司利用原有家居商场渠道，快速实现全国范围内自营家装门店布局，公司家装品牌享受“红星美凯龙”的品牌背书，与商场互相导流，降低获客成本；公司经过多年摸索，已组建了完整的家装业务架构，完善了业务团队激励模式；公司拥有针对全市场多层次需求的品牌矩阵；公司通过家居行业三十余年经验，拥有品牌、经销商、设计师等行业丰富资源，可整合商场内家居及建材品牌，强供应链整合能力带来采购成本优势。公司能通过强运营和强交付能力有效解决家装的痛点难点，能提升产业效率，具有巨大的产业整合空间。截止2020年Q3，公司在全国范围内共计拥有89 家自营商场，255 家委管商场，战略合作经营11 家商场，58 家特许经营家居建材项目，共包括447 家家居建材店/产业街。其中，2020 年前三季度公司分别新开设自营商场2 家、委管商场12 家，关闭了自营商场1 家、委管商场6 家，正在筹备31 家自营商场。

    　　3．投资建议

    　　我们认为红星美凯龙作为连锁家具卖场中的龙头企业未来将：1）借助自身搭建的服务体系与智能营销平台来进行精准营销吸引客流；2）通过与阿里以及腾讯实现全渠道影响的技术赋能，从而帮助公司实现智慧商城的改造和持续的数字化升级；3）公司通过向产业链纵向延伸的方式积极拓展家装业务，借此实现业务弹性化以及低成本高效引流，在上述三大战略的指引下，公司有望实现精细化客户运营管理，强化红星美凯龙在连锁家具卖场中的品牌影响力。美凯龙将能够借助强大的品牌效应与连锁家具卖场行业在家具零售渠道中占比不断提升的趋势，辅以适时的横向整合，逐渐成长为能够向全国消费者与家具品牌制造商提供更加优质服务的连锁家具卖场，成就自身在家具零售渠道商中的霸主地位。我们结合公司现已推出的减租政策对2020 年的业绩进行调整。调整后，我们预测公司2020/2021/2022 年实现营收152.60/213.96/245.91 亿元，实现归母净利润38.78/55.51/64.14 亿元，对应PS 为2.38/1.70/1.48 倍，对应EPS 为0.99/1.42/1.64 元/股，对应PE9/7/6 倍，维持“推荐评级”。

    　　4．风险提示

    　　房地产销售疲软的风险；人才短缺及流失的风险；扩展性业务开拓的风险。