江山欧派(603208)三季报点评：超预期的增长 成长赛道的优质龙头

　　事件描述

    　　公司2020 前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润20.22/3.12/2.83 亿元，同比增长51.44%/73.77%/94.04%；单Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润9.6/1.77/1.7 亿元，同比增长58.74%/80.44%/126.87%。

    　　事件评论

    　　木门工程延续高增速。单Q3 收入同增59%，大宗业务仍是高增长的主要驱动力，其中单Q3 恒大贡献的收入约为1.7 亿元，同比增长接近20%，增长更多的是由客户、品类与渠道等多维度拓展驱动的。收入增长超预期原因，我们认为与竣工高峰公司加速发货，以及前期积累的发出商品在当期安装验收有关，二季度末存货同增43%，而三季度末存货同增14%。

    　　扣非净利润增长超预期，一是规模效应显现，二是与费用和收入暂时的不匹配有关。预计公司今年全年盈利能力或略有提升（橱柜业务盈利提升以及兰考产能利用率提升带来的）。单Q3 毛利率基本稳定，同比仅下降0.2pct，期间费用率下降8.0pct，销售/管理/研发/财务费用率同比下降5.7/1.1/1.0/0.2pct，带来扣非净利率同比提升5.3pct。归母净利率同比提升2.2pct，较扣非净利率增幅低，主因去年同期非经高基数，今年单Q3 政府补助同比减少了近1900 万元。

    　　持续看好精装与竣工回暖趋势。从跟踪情况看，工程市场普遍恢复至较为不错的增速，偏硬装品类（如木门、橱柜、地板等）且大宗占比较高的企业较为受益。

    　　持续看好竣工回暖趋势，前期受多种因素影响竣工略有推迟，但考虑Q4 竣工比例较高（2019Q4 房屋竣工面积占比为51%）、叠加合同约束，后续弹性仍然可期。

    　　公司竞争优势显著、成长路径清晰，业绩持续高增可期，维持“买入”评级。精装房市场延续高景气，公司深耕木门To B 业务的供应链运营，凭借“以低成本提供极具性价比的产品和服务”的核心竞争力，以及全国产能布局的逐步落地，不断强化与优势地产商的深度绑定，业绩持续高增可期；且公司围绕木门品类持续拓展防火门、入户门等，进一步打开成长空间。预计公司2020-2022 年EPS 为4.11/5.65/7.51 元，对应PE 为29/21/16 倍。

    　　风险提示

    　　1. 房地产增速低于预期；

    　　2. 工程客户与品类拓展不及预期。