建设银行(601939)：拨备前利润增速回升 加强不良贷款认定

　　投资要点：建行拨备前利润同比增速回升，净息差环比保持稳定，加强不良贷款认定，维持优于大市评级。

    　　拨备前利润同比增速回升。1-3Q20 营业收入同比增速环比下降1.75pct 至5.89%，拨备前利润同比增速环比上升0.61pct 至6.01%，归母净利润同比下降速度环比放缓2.08pct（1H20 -10.74% vs 9M20 -8.66%）。其中净利息收入同比增速加快，非息收入中手续费净收入同比增速保持在4%以上，但其他净收入受到公允价值变动、其他业务收入拖累，同比增速大幅放缓。成本收入比环比上升1.30pct 至20.79%也对业绩有所拖累。

    　　净息差环比保持稳定。1-3Q20 净息差为2.13%，环比基本保持稳定。虽然生息资产收益率环比下降，但公司采取措施使得计息负债成本率也基本同步下降，积极应对利率市场化稳步推进、市场利率降低、存款竞争激烈等负面因素带来的不良影响。

    　　加强不良贷款认定。3Q20 不良率环比上升0.04pct 至1.53%，拨备覆盖率环比下降5.96pct 至217.51%，或因公司加强不良贷款认定。1H20 不良偏离度与上年末相比下降6.27pct 至52.24%。我们预计公司三季度逾期率延续年中报保持稳定的趋势。

    　　投资建议。公司坚持稳健经营、创新发展，资产负债规模实现较快增长。我们预测2020-2022 年EPS 为0.99、1.07、1.17 元，归母净利润增速为-5.41%、7.58%、9.50%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为7.43 元；考虑到未来银行板块因疫情好转、风险出清带来的估值修复，根据PB-ROE 模型给予公司2020E PB 估值为0.80 倍（可比公司为0.63 倍），对应合理价值为7.24 元。因此给予合理价值区间为7.24-7.43 元（对应2020 年PE 为7.33-7.52 倍，同业公司对应PE 为6.22 倍），给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。