帝欧家居(002798)：修复可期 静待经营拐点

事件：帝欧家居发布2020 年三季报：2020 年前三季度，公司实现营收39.67亿元，同比下降3.30%；归母净利润4.05 亿元，同比下滑4.90%；实现扣非归母净利润3.76 亿元，同比增长0.08%。2020Q3 单季度，公司实现营收12.

    　　62 亿元，同比下滑21.31%，归母净利润1.53 亿元，同比下滑20.49%；扣非归母净利润1.29 亿元，同比下滑24.14%。前三季度经营活动现金净流量-2.77 亿，Q3 单季度经营活动现金净流量转正。

    受单一大客户订单下滑影响，三季度出现负增长。20Q1/Q2/Q3，公司单季度收入增速为-23.8%/31.2%/-21.31%，归母净利润增速为-23.1%/20.15%/-20.49%。由于头部大客户部分项目出现精装转毛坯的变化，其工程订单规模出现下滑，受此影响，公司三季度工程渠道增速下滑，Q3 单季度负增长。

    规模效应持续显现，毛利率逐季提升。2020 年前三季度公司销售毛利率36.53%（+0.95pct.），销售净利率10.13%（-0.17pct.）。Q3 单季度销售毛利率37.62%（+0.93pct.），净利率12.13%（+0.15pct.）。费用端看，2020 年前三季度公司销售费用率15.06%（-0.97pct.）；管理费用率（含研发费用）7.

    　　81%（+0.52pct.），财务费用率1.63%（+0.74pct.），主要系公司银行借款增加所致。

    工程渠道受单一客户订单波动影响较大，逐步修复中。上半年欧神诺营业收入24.71 亿元，同比增长10%，其中，Q2 单季度同比增长33.9%，持续开拓绿地、新城、合景泰富、华夏阳光等大中型地产客户。我们预计受单一客户订单大幅下滑影响，公司工程渠道Q3 单季度营收同比下滑20-30%，盈利能力保持稳定。拆分客户结构看，头部客户订单波动之外，其他客户订单收入均保持中高速增长。

    零售渠道开拓顺利。截至2020 年中，欧神诺经销商逾1100 家（+110 家），终端门店逾3500 个（+520 个），零售渠道开拓顺利。2020H1，卫浴产品营收1.82 亿元，同比下滑10.04%。受疫情影响，卫浴零售业务一季度承压，疫情后迅速修复，实现正增长。

    精装房渗透率提升的长期趋势不变，静待经营拐点。精装房渗透率提升的长期趋势不变，竣工修复有助于行业需求边际提升。公司成本优势突出，自有产能投放后规模效应有望进一步提升，期待新客户不断导入并逐步贡献业绩。

    投资建议：公司工装领域规模优势显著，我们预计公司2020-2022 年销售收入为57.7、68.2、79.5 亿元，同比增长3.6%、18.1%、16.5%，实现归母净利润6.1、7.2、8.5 亿元，同比增长7.25%、19.13%、17.53%（调整前归母净利润为7.1、8.7、10.5 亿元，同比增长26%、22%、20%），EPS 为1.56、1.86、2.19 元，维持“买入”评级。

    风险提示：地产景气程度下滑风险、大客户订单波动风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。