深度*公司*博汇纸业(600966):量价齐升促增长 期待并购协同效应

类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:杨志威/刘凯娜 日期:2020-11-01

  公司发布2020 年三季度报告:报告期内,公司实现营收93.3 亿元,同比+43.4%,归母净利润5.27 亿元,同比+284.7%,归母扣非净利润5.17 亿元,同比+287.4%。其中,20Q3 实现营收/归母净利润/归母扣非净利润分别为35.9 亿/2.60 亿/2.54 亿元,同比分别+46.1%/ +4722.6%/+3138.9%。

      支撑评级的要点

      量价齐升带动营收增长。公司20Q1-Q3 分别实现营收26.1 亿/31.3 亿/35.9亿,同比+20.1%/+66.9%/+46.1%,来自于19 年3 季度投产的75 万吨白卡纸以及100 万吨箱板瓦楞纸新产能释放,以及疫情后纸价的回升,使得公司营收环比逐季提升,基数效应使得Q3 营收增速略有放缓。以白卡纸245 万吨产能计,我们估算目前白卡纸产能利用率达到80%左右,而随着并购整合的进行,博汇产能利用率有望进一步上行。

      业绩符合预期,Q4 盈利能力将进一步提升。疫情后随着需求恢复,6 月下旬白卡纸开启景气上行周期,7/8 月份价格稳步提升,8 月、9 月下旬主流纸厂连续两次大幅提涨白卡纸价500 元/吨,10 月底继续提涨300 元/吨。限塑令和白板纸退出下,行业需求趋势上行,而白卡纸行业新增产能要到21 年四季度才能释放,行业集中度提升情况下,供需格局今明两年呈改善趋势,Q4 白卡纸价格有望进一步提升,年底纸价有望达到17年7000 元的高点。成本方面,疫情对于国际木浆需求的影响大于供给,木浆价格年内维持低位。公司Q1-Q3 毛利率分别为21.7%/14.1%/19.5%,Q3同比大幅增加7.2pct,近期纸价的大幅拉涨将继续明显提升Q4 毛利率。

      并购顺利完成,期待后续协同效应。APP 对于公司控股权的要约收购已经完成清算过户,金光纸业及其一致行动人持有公司48.84%的股份,成为公司的实际控制人。收购完成后,一方面,金光纸业自身的白卡纸、双胶纸未来注入上市公司后,将诞生新的龙头纸企;另一方面,双方在客户、产能分布、原材料、融资等多层面存在协同,双方整合后,能增强上市公司主体的盈利能力,巩固行业龙头地位。

      估值

      博汇产能释放带来持续增长,充分享受本轮景气周期,双方整合后的协同也值得期待。白卡提价力度超预期,提升2020-2022 年预测EPS 分别为0.89/1.21/1.50 元,同比分别增长790.1%/35.6%/24.1%,当前股价对应20 年14.7XPE,鉴于公司的市场龙头地位,以及资产注入预期,维持买入评级。

      评级面临的主要风险

      白卡纸产能扩张,疫情对于下游消费需求抑制,资产注入方案摊薄。