新奥股份(600803)2020年三季报点评：上下游业务稳扎稳打

事项：

    公司发布2020 三季报，2020Q1-Q3 实现营业收入595 亿元，同比下降10.2%，实现归母净利润12.5 亿元，同比下降45.1%；扣非净利润同比下降47.8%至3.1 亿元。其中单Q3 收入211 亿元，同比微降0.2%、归母净利润5.2 亿元，同比增长39%；扣非归母净利润5.0 亿元，受并表准则影响同比大幅增长164%。

    评论：

    新奥能源气量恢复超预期。新奥能源单Q3 售气量继续大幅回升18.2%至48.7亿方，其中工商业气量受益下游有力复工叠加优惠的成本同比大幅提升21.2%至40.4 亿方；民用气同比增长14%至5.6 亿方；加气站同比下降8.7%至2.7亿方。Q1-Q3 累计售气量150.3 亿方，同比增长8.2%，贸易气量57 亿方，同比增长10.4%，整体气量增长超预期，叠加冬季气温预计偏低，都对全年气量形成了坚实的支撑。同时公司工程安装业务强势恢复，其中Q3 工商业新开口气量大幅增长33.6%至481 万方/日，累计同比减少7%；居民用户Q1-Q3 累计新增用户161 万户，新用户在Q3 的强势增长印证了下游需求的有力恢复和公司新用户开拓的执行力，也为未来长期气量的可持续增长奠定了坚实基础。

    新奥能源泛能高增背后成熟度提升，综合能源定位凸显。Q1-Q3 泛能业务能量销售额同比增长142%至87 亿千瓦时，其中Q3 延续了H1 的高增速达138%，同时单个项目的产能利用率步入成熟，服务带来的市场空间进一步打开。尽管H1 受疫情影响增值业务增长不及预期，但我们仍看好存量资产变现的逻辑，公司在战略位置和人员资源的配置方面均有利于提升目前的增值服务渗透率。

    舟山接收站委托运营开启。集团接收站与公司签订委托运营协议，公司在不承担盈亏的情况下全面主导舟山公司的发展规划和运营全过程。舟山公司2019年收入2.6 亿元，净利润0.2 亿元；2020Q1-Q3 受益周转量提升和国内外价差扩大，收入大幅提升至4.7 亿元，净利润1.1 亿元。1 年期委托运营是公司一体化推进的重要一步，有望在未来凭借海外气源拓展的丰富经验最大化收益。

    能源化工Q3 销量同比改善，煤炭业务仍保持优质盈利。Q3 公司自产甲醇销量实现回升同比+4%至36 万吨，稳定轻烃进一步放量，单季度销量972 吨。

    虽然盈利能力在价格和成本双降背景下仍承压，但稳定轻烃的产能落地释放为煤炭资源提供了潜在的增值消纳途径。另外自产煤Q3 收入同比+26%至5 亿元，毛利率仍维持57%的较高水平，对现金流和盈利起到坚实支撑。

    管理与业务双融合，数字化+一体化引领天然气行业发展。（1）业务和管理协同，资源最大化提效：公司重组完成后新奥能源管理层进驻，管理和执行效率有望进一步升级；（2）数字化转型：在当前新奥能源较为成熟的数字赋能基础上，重组后有望在生产、贸易、物流全面数字化提效；（3）财务成本降低：公司重组后10 月即受惠誉的评级由BB 提升至BBB-，同时新奥能源也于9 月成功发行利率2.65%的十年期7.5 亿美元债，公司整体融资条件全面向好。

    盈利预测、估值及投资评级。考虑新奥能源并表，我们预计公司2020-2022 年实现归母净利润18.6、27.6 和35.5 亿元（前值为12.1、13.8、14.3 亿元），对应EPS 为0.71、1.06 和1.37 元/股（前值为0.98、1.12、1.16 元/股），对应2021-2022年PE 仅12 倍、9 倍，新奥能源参考行业估值中枢、新奥股份原主业参考1 倍PB，给予2021 年目标市值480 亿，对应目标价18.46 元，维持“强推”评级。

    风险提示：项目进度不及预期；项目产能利用率不及预期。