海澜之家(600398)：Q3电商翻倍增长 销售复苏业绩拐点显现

投资要点：

    公司公布2020 年三季报，业绩逐季改善，符合预期。1）收入下降幅度持续缩窄。2020年前三季度实现收入117.8 亿元，同比下降19.8%，归母净利润12.9 亿元，同比下降50.7%；扣非净利润12.6 亿元，同比下降47.9%。2）20Q3 销售复苏明显，业绩拐点显现。20Q3 实现收入39.7 亿元，同比下降7.3%，实现归母净利润3.4 亿元，同比下降30.2%，扣非净利润3.2 亿元，同比下降24.8%。若不考虑19Q3 公司投资净收益1.9 亿元影响（出售江苏银行股权以及剥离爱居兔），20Q3 可比利润实现同比正增长。

    毛利率小幅下降，期间费用率小幅上升，资产质量进一步改善。1）20 前三季度毛利率提升。2020 年前三季度毛利率同比下降1.7pct 至40.1%，销售费用率同比增加4.2pct 至14.4%，管理费用率（含研发费用）同比增加1.3pct 至8.5%，净利率同比下降7.1pct 至10.5%。2）资产质量逐步改善。2020 年前三季度公司计提资产减值损失3.7 亿元，20 年前三季度存货较年初减少4.1 亿元至86.4 亿元，应收账款较年初减少4013 万元至7.3 亿元，经营性现金流净额为1486 万元，预计Q4 将明显改善。

    主品牌降幅收窄，其他品牌增长亮眼。1）海澜之家系列降幅收窄，联名爆款持续引流。

    海澜之家系列前三季度销售收入90.5 亿元，同比下降21.5%，其中预计主品牌Q3 已恢复正增长。公司签约周杰伦为品牌代言人，强化国民品牌形象，同时通过IP 联名赋能产品，推出“李小龙”、“黑猫警长”等爆款。2）其他品牌表现亮眼 。圣凯诺收入14 亿元，同比下降7.8%；其他品牌合计收入9.9 亿元，同比增长57.3%。旗下女装品牌OVV 受热播剧《三十而已》带动快速增长，Q3 收入翻倍增长；男生女生、英氏逐步整合到位，并通过积极联合KOL 提升品牌知名度，未来增长空间巨大，推动公司业绩提速。

    线上爆发增长，线下直营表现优于加盟。1）电商继续提速增长。前三季度线上销售收入13.3 亿元，同比增长55.5%，收入占比提升至11.6%，其中Q3 线上收入翻倍增长，且8月通过小程序开展线上奥莱，实现3 天2 亿元销售，打破小程序记录，表现亮眼。2）线下直营表现突出。前三季度线下销售收入101.2 亿元，同比下降25.2%，其中直营店收入10.2 亿元，同比增长20.0%；加盟店及其他收入90.2 亿元，同比下降24.8%。公司推进线下门店数字化营销落地，借助微信社群、小程序及其他社交电商平台，形成线上线下联动的全新商业形态。3）门店结构调整。2020 年前三季度门店总数达为7255 家，其中海澜之家系列净关62 家至5536 家，其他品牌净开63 家至1719 家。

    公司主品牌持续复苏，新品牌快速发展，维持“买入”评级。公司线下销售复苏，线上保持高增长。随着消费复苏及寒冬催化，预计Q4 快速增长。公司类直营模式下线上线下融合迅速，先发优势明显，看好公司未来长期发展。考虑到线下零售仍在逐步恢复，下调20年盈利预测，上调21-22 年盈利预测，预计20-22 年实现归母净利润为22.6/31.0/35.1亿元（原为24.1/28.9/34.7 亿元），对应PE 为14/10/9 倍，维持买入评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售承压业绩不及预期。