海澜之家(600398)重大事件快评：全平台终端销售回暖 业绩拐点可期

　　事项：

    　　2020年10月28日 ，海澜之家发布三季度业绩公告，公司前三季度实现收入117.8亿元，同减19.8%，归母净利润12.9亿元，同减50.7%；单Q3 收入36.8 亿元，同减7.3%；归母净利润为3.4 亿元，同减30.2%。

    　　国信观点：1）Q3 业绩：业绩环比改善，线上增长迅速，支持终端拖累短期业绩与现金流表现；2）Q4 前瞻：终端恢复有望传导至公司业绩回暖，长期品牌转型发展可期；3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司业绩低点即将过去，转型与加盟商支持的阵痛对未来长期健康发展打下良好基础，龙头地位下长期渠道品牌升级动能可期。我们维持盈利预测，预计公司20-22 年EPS 分别为0.52/0.72/0.82，对应PE 为14x/10.2x/8.9x，维持合理估值为8.2-8.6 元，维持“增持”评级。

    　　评论：

    　　Q3 业绩：业绩环比改善，线上增长迅速，支持终端拖累短期业绩与现金流表现收入降幅收窄，线上业务表现亮眼。2020 年前三季度收入117.8 亿元，同减20.0%；单Q3 公司收入36.8 亿元，同减7.3%，降幅收窄，如果剔除爱居兔品牌的影响同减3.7%。预计Q3 线下流水端增长已经转正，收入增长落后于终端恢复因支持加盟商所致。线上业务表现亮眼，前三季度线上收入13.3 亿元，同增55.5%，占比从5.9%提升至11.6%，单Q3 预计同增111%。前三季度归母净利润为12.9 亿元，同减50.7%；单Q3 归母净利润为3.4 亿元，同减30.2%，由于去年Q3 投资收益为1.9 亿元基数较高，如果剔除投资收益的影响，经营性净利润同减约1%。

    　　分品牌来看，主品牌恢复良好，新品牌贡献增量。海澜之家主品牌/圣凯诺/其他品牌前三季度的收入分别为90.5/14.0/0.0 亿元，分别同比-21.5%/-7.8%/+54.2%。Q3 主品牌线上与线下流水回正；圣凯诺由于收入在发货时确认有所波动，预计全年收入和利润均同比持平；其他品牌中海澜优选和OVV 业绩增速亮眼，前三季度分别同比+60%/+70%。

    　　分渠道来看，线上增长势头强劲，线下恢复正增长。前三季度线上/线下收入分别为13.3./135.25 亿元，分别+55.5%/-25.2%。公司线上业务表现亮眼且增幅逐季加快，Q1/Q2/Q3 分别同增16.7%/40.2%/111.3%。同时，Q3线上会员/粉丝数分别增加110 万/180 万，累计会员/粉丝超过1900/2500 万，为未来的持续高增长打下扎实的基础。

    　　毛利率有所下降，费用率有所上升。2020 年Q3，公司的毛利率为40.1%，同减1.9 p.p.；净利润为9.3%，同减3.1 p.p.。费用率有所提升，销售费用占比为17.6%，同增5.0 p.p.；管理费用占比为12.3%，同增1.1 p.p.；财务费用占比0.5%，同增0.4 p.p.；研发费用占比0.4%，同增0.2 p.p.。

    　　直营转型拖累短期现金流表现。2020 年Q3，公司的存货周转天数为338 天，同增39 天；9 月末存货水位为86.4亿元，比年初库存90.4 亿元下降4.5 p.p.。应收账款周转天数为215 天，同增3 天；应付账款周转天数为215 天，同增43 天。现金周转放缓预计主要与公司直营占比扩大有关。前三季度净开店1 家，直营店净增加84 家，加盟联营店净减少83 家。公司的资产负债率为49.1%，同减1.7 p.p.，绝大多数为应付款，有息负债率为0.0%。

    　　Q4 前瞻：终端恢复有望传导至公司业绩回暖，长期品牌转型发展可期Q4：10 月公司签约代言人周杰伦引发话题热度。目前公司在10 月份至今主品牌海澜之家仍保持流水正增长，其中线上预计在双位数水平，整体呈现环比季度加速趋势。

    　　长期：疫情期间公司数字化新零售转型加速，原本电商占收比在高单位数的水平，而今年已经达到了约10%左右，未来一方面继续深耕老店，另一方面开拓云店、直播等新方向，已经布局好了专业团队。长远来看，公司通过品牌、供应链、渠道的转型，致力于实现线下同店高单位数的增长和线上20%以上的增长。

    　　投资建议：业绩低点即将过去，龙头男装转型升级值得期待公司业绩低点即将过去，转型与加盟商支持的阵痛对未来长期健康发展打下良好基础，龙头地位下长期渠道品牌升级动能可期。我们维持盈利预测，预计公司20-22 年EPS 分别为0.52/0.72/0.82，对应PE 为14x/10.2x/8.9x，维持合理估值为8.2-8.6 元，维持“增持”评级。