通化东宝(600867)：Q3业绩增速超预期 业务回暖下利润水平提升

　　事件: 公司发布2020 年三季报。2020 前三季度收入21.86 亿元，同比+6.24%，归母净利润7.56 亿，同比+9.82%，扣非归母净利润7.52 亿元，同比+9.30%。

    　　2020Q3，公司收入7.11 亿元，同比+14.18%，归母净利润2.14 亿，同比+37.41%，扣非归母净利润2.10 亿元，同比+29.25%。

    　　Q3 业绩超预期，利润水平提升增厚利润。公司Q3 收入同比增长14%，业绩同比增长37%，超出我们此前的预期。根据我们的拆分测算，公司利润超预期一方面是主营业务和非主营业务收入增长均出现加速，另一方面，利润率提升对利润增厚起到了重要作用。

    　　胰岛素业务增长提速。根据母公司报表，Q3 公司主营胰岛素业务收入约为6.6 亿，同比+11.40%。根据公司上半年二代胰岛素和甘精胰岛素销售情况，结合母公司报表，我们估算，公司二代胰岛素Q3 增速在3-8%的水平，甘精胰岛素销售额在3000-5000 万元的水平，与上半年相当。二代胰岛素增速有所回暖，甘精胰岛素仍在放量爬坡期，我们判断，甘精胰岛素全年销量有望达到1.3-1.5 亿元。

    　　非核心业务增长加速，推高整体收入增速。2020Q3，公司母公司以外收入同比增加约2000 万元，同比+75.08%，推测为非胰岛素相关业务，如地产、中药、建材等确认收入增加所致。由于公司地产、建材均为剥离进行中业务，短期波动不会对公司整体发展产生明显影响。

    　　财务指标改善，盈利能力增加。2020 前三季度，公司毛利率和净利率分别为78.90%（+4.15pct）和34.46%（+1.11pct），主要是胰岛素产品在有高毛产品甘精胰岛素加入后毛利率提升及原料成本下降所致；中间费用中销售费用率+1.92pct，研发费用率+1.04pct，主要是新品推广费用及研发投入加大所致。

    　　后续产品研发值得期待。据公司中报及临床数据网站信息，公司的门冬胰岛素已处于报产后发补资料的审核阶段，有望2021 年上半年获批；门冬胰岛素50 已完成Ⅲ期临床，预计2021 年上半年能够报产，2022 年有望获批；门冬胰岛素30 2020 年6 月已完成Ⅲ期临床入组。四代胰岛超速效型胰岛素类似物IND 申请已获受理。GLP-1 产品利拉鲁肽2020Q3 完成Ⅲ期临床入组。

    　　员工持股有望激活经营。公司2020 年9 月30 日披露了员工持股计划草案，参与对象为董事长冷春生在内的12 位高管，合计持股911 万股，来源为公司此前回购的股份，授予价格8.50 元/股，业绩考核指标为2021-2023 年归母净利润不低于10.50 亿元，12 亿元，14 亿元，激励出台后公司业务发展有望加速。

    　　盈利预测：预计2020-2022 年公司归母净利润分别为9.1 亿元、10.8 亿元、13.0 亿元，对应增速分别为12.5%，18.2%，21.0%；EPS 分别为0.45 元、0.53 元、0.64 元，对应PE 分别为31x、26x、22x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：胰岛素价格受政策影响降低；甘精胰岛素推广不及预期；市场竞争加剧；大股东质押风险。