银轮股份(002126)：扣非净利高增长 电动化持续受益

　　事件概述

    　　公司发布 2020 年三季报，2020Q1~Q3 实现营收 45.09 亿元，同比+16.88%，归母净利润 2.79 亿元，同比+9.06%，扣非归母净利润 2.40 亿元，同比+47.52%；其中 2020Q3 实现营收14.99 亿元，同比+29.00%，归母净利润 0.75 亿元，同比+39.41%，扣非归母净利润 0.61 亿元，同比+163.89%。

    　　分析判断:

    　　下游需求全面回暖 Q3 营收维持快速增长

    　　2020Q3 汽车行业下游需求全面恢复，根据中汽协数据，5~9月国内乘用车销量连续 5 个月实现同比正增长，重回周期性复苏通道，Q3 累计销量 550.3 万辆，同比+7.4%；商用车销量表现相比乘用车更加亮眼，Q3 累计销量 135.7 万辆，同比+46.5%。得益于下游需求全面复苏，叠加公司新能源热管理等增量订单逐步释放，2020Q3 公司营收同比+29.00%。公司一方面紧跟大客户尤其是商用车、工程机械重要客户的发展步伐，积极争取订单和项目，另一方面加强运营管理全球一体化，获得特斯拉等标杆客户定点，叠加行业层面乘用车周期性复苏、商用车高景气度延续，预计 Q4 营收仍将维持快速增长。

    　　毛利率提升费用率下降 扣非归母净利实现快速增长2020Q3 公司毛利率 24.52%，同比提升 1.12pct，预计主要是因为 EGR 等产品放量带动尾气处理业务毛利率大幅提升。期间费用率同比下降 0.96pct 至 20.02%，其中：销售费用率同比上升1.04pct 至 6.92%，主要是因为市场推广费用增加；管理费用率同比大幅下降 3.28pct 至 6.09%；研发费用率同比提升 1.02pct至 5.82%，预计与新能源热管理、乘用车 EGR 等增量业务相关研发支出增加有关；财务费用率同比增长 0.26pct 至 1.19%，预计与汇兑损失有关。虽然毛利率上升、期间费用率下降，但公允价值变动损益的减少（主要受出售圣达生物股份及股价下跌影响）导致公司净利率仅同比小幅提升 0.77pct 至 5.77%。我们判断随着下游需求回暖，Q4 公司利润率将继续修复；中长期来看，随着高毛利率的新能源热管理业务收入占比提升，公司盈利水平有望不断提升。

    　　看好新能源、后处理和国际化持续贡献增量

    　　我们认为新能源、后处理和国际化是公司三大业绩增量来源：1）新能源热管理订单兑现：公司积极布局新能源热管理产品，目前已进入“大吉利”（吉利+领克+沃尔沃+Smart）、通用、宁德时代、特斯拉等国内外一线整车、零部件企业配套体系。在新能源热管理领域公司的总成化配套比例明显超过传统车，带动单车配套价值向上。2）排放升级国六后处理业务贡献增量：排放标准升级带动下游对 EGR 等增量产品的需求集中释放，公司是中重型商用车 EGR 冷却器绝对龙头，乘用车 EGR产品获广汽、吉利订单，尾气处理业务将在国六阶段贡献增量。3）国际化业务打开新的成长空间：公司自 2001 年从配套康明斯开启国际化进程，2015 年之后逐步将海外业务向乘用车及新能源汽车热管理领域拓展，加速国际化发展步伐是公司二次创业三大目标之首，虽然疫情影响下出口业务可能短期受挫，但公司有国际化的研发团队、有技术和口碑积累，海外业务将持续贡献增量。

    　　投资建议

    　　公司中期业绩受益于乘用车周期性复苏、商用车高景气度延续。新能源热管理业务被包括特斯拉在内的国内外一线整车、零部件企业认可，长期受益于电动化浪潮，业绩成长性、确定性较高。

    　　维持盈利预测不变，预计公司 2020-22 年的归母净利润为4.10/5.25/6.49 亿元，对应的 EPS 为 0.52/0.66/0.82 元,当前股价对应的 PE 为 25/20/16 倍。参考可比公司，给予 2021 年25 倍 PE，维持目标价 16.50 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　汽车销量不及预期；疫情等因素影响导致公司出口业务拓展低于预期；新能源产品拓展不及预期；原材料价格上涨；中美贸易摩擦对美国出口业务造成负面影响。