海澜之家(600398)：线上提速 剔除投资收益Q3净利增速转正

　　事件概述

    　　20 年前三季度收入/净利/扣非净利为 117.78/12.90/12.61亿元，同比下降 19.82%/50.69%/47.86%，低于预期；净利高于扣非净利主要来自政府补助 0.2 亿元、投资收益 0.2 亿元。

    　　20Q3 收入/净利/扣非净利为 36.76/3.43/3.22 亿元，同比下降7%/30%/25%，但剔除投资收益 Q3 单季净利增长 15%。

    　　分析判断:

    　　线上占比提升至 10%以上，Q3 单季线上翻倍。收入拆分：

    　　（1）分品牌看，20 年前三季度主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别 为 90.55/13.99/9.91 亿元、同比变动-21.48%/-7.83%/57.33%（优 选/OVV 增 长 70%/50%；Q3 单季 增 长61%/103%）；（2）分外延和同店来看，主品牌年初至今净关店62 家（其中直营/加盟及联营净增 75/-137 家），主品牌直营/加盟店外延增长 48%/-2.3%，对应主品牌直营/加盟单店出货分别为 213/159 万元，同店下降 19%/23%；（3）分渠道看，线下/线上收入增速分别为-25%/56%，占比为 88%/12%，其中线下加盟/直营收入（不含圣凯诺）增速为-24.81%/18.97%。线上增速逐季提升，Q1/2/3 增速分别为 17%/40%/111%。

    　　毛利率下降，存货跌价计提继续增加。20 年前三季度净利率为 10.51%、同比下降 7.15PCT，主要由于毛利率下降、费用率提升、以及存货跌价损失提升。2020 年前三季度毛利率为40.06%、同比下降 1.71PCT，主要由于：（1）主品牌毛利率下降、圣凯诺和其他品牌毛利率有所提升，主品牌/圣凯诺/其他 品 牌 毛 利 率 分 别 为 39.4%/52.64%/36.2%、同比变动3.74/1.56/1.28PCT；（2）线上毛利率下降幅度高于线下，线上/线 下 毛 利 率 分 别 为 44.59%/40.24%、 同 比 下 降 5.62/1.58PCT，直营毛利率下降幅度高于加盟（直营/加盟同比下降3.4/2.8PCT）。从费用率看，20 年前三季度销售/管理费用率分别提高 5.09/2.84PCT 至 14.35%/8.15%，此外，资产减值损失/收入为 3.13%、同比提高 2.32PCT。从 20Q3 单季看，净利率同比下 降 3.37%至 8.76%，主要 由于 毛利率 下降 （下降1.9PCT）、费用率提升（销售/管理费用率提升 5/1PC）、投资净收益减少，但资产减值和信用减值损失占比缩窄、公允价值变动收益和所得税对净利率有正向影响。

    　　存货环比增加主要由于备货。20Q3 末存货为 86.39 亿元、同比下降 9%，较 Q2 提升 5%主要由于备货增加，估计其中可退货占比 50%以上；存货周转天数为 338 天、同比增加39 天；应收账款为 7.33 亿元、同比下降 16%，应收账款周转天数为 17 天、同比提高 3 天；应付账款为 215 天、同比提高43 天。

    　　投资建议

    　　假设：（1）主品牌线上快速增长、占比持续提升，预计20/21/22 年主品牌线上增速为 80%/42%/30%，线下增速为15%/10%/10%；圣凯 诺 20/21/22 年收入增速 为 2%/10%/15%；其他品牌快速增速贡献新增长点，预计 20/21/22 年收入增速为 28%/40%/33%；（2）折扣控制良好、毛利率稳步提升，预计 20/21/22 年毛利率为 39.7%/40.1%/40.8%；（3）20/21/22 年销售费用率为 16%/14%/14%，管理费用率为9%/7%/7%。

    　　我们判断：（1）短期来看，2019 年对业绩产生一次性影响的因素有望消除、童装和新品牌的亏损有望减轻、转债利息的摊销部分也不会新增，20 年主要受到疫情影响，21 年有望在低基数基础上复苏；（2）中长期来看，多品牌和线上有望成为新的成长驱动，OVV、优选、男生女生等有望贡献高增长。考虑 Q3 低于预期，将 20/21/22 EPS 下调 19%/8%/12%至0.45/0.69/0.82 元，当前股价对应 20/21PE16/10x，考虑公司明年有望轻装上阵、19 年一次性影响因素消除，21 年估值处于底部、且股息率仍有 2.4%，上调至“买入”评级，目标价10.35 元（对应 21 年 15x）。

    　　风险提示

    　　疫情影响的不确定性；新品牌培育不及预期；库存高企风险；系统性风险。