通化东宝(600867)：胰岛素龙头 王者回归

　　3Q20 表现亮眼，向上通道重启，维持买入评级公司10/28 发布20 年三季报，实现营收21.86 亿元（+6.2%yoy），归母净利润7.56 亿元（+9.8%yoy），3Q20 营收+14.2%yoy（vs1Q20+0.6% yoy，2Q20+5.0%yoy）， 归母净利润+37.4%yoy（ vs1Q20+1.4%yoy，2Q20+2.1%yoy），在3Q19 低基数基础上业务强势增长。我们认为20 年起，公司业绩将在二代良性增长与甘精快速放量中重回快速成长通道。我们略微调整公司20-22 年EPS 至0.46/0.56/0.70 元（前值0.45/0.54/0.67 元），给予21年31xPE（21年行业wind一致预期25x，公司20-22净利润CAGR=20.5%vs 行业16.6%，给予估值溢价），目标价17.36 元（前值17.10 元）。

    　　经营指标良好，库存维持合理水平

    　　1）公司3Q20 毛利率上升4.2pp 至78.6%，系舒霖笔成本下降（1H20 器械板块毛利率+7.32pp），同时中药、舒霖笔等低毛利产品销售下降所致；2）9M20 公司经营性净现金流同比下降10.4%，系去年同期购买的其他结构性存款1 亿元到期所致；3）9M20 公司加大甘精胰岛素的市场推广力度，销售费用率同比上升1.9pp；4）9M20 公司确认研发费用8204 万元，研发费用率同比上升1.04pp；5）截至9M20 应收款项总额为6.5 亿元（vs2019年6.4 亿元），库存维持在合理水平。

    　　二代胰岛素稳健增长，甘精快速放量

    　　1）在去年同期去库存背景下，3Q20 公司二代胰岛素制剂收入同比实现约10%的增长，表现出基层市场对于二代产品深厚的需求，我们预计全年亦有望实现大个位数的销售增长；2）甘精胰岛素于20 年2 月开始入院推广，9M20 入院1700 余家，我们预计全年有望实现1.5-2 亿元收入；3）器械板块3Q20 预计仍有小幅下滑。在二代终端需求稳健增长与甘精快速放量的基础上，我们预计全年公司有望冲击10%的收入增长。

    　　研发加速，打造国内糖尿病龙头

    　　公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域。

    　　公司2019 年收获重磅品种甘精胰岛素，未来三年有望陆续迎来门冬胰岛素（二补资料已提交）、门冬50（数据收集完毕，公司预计4Q20 完成总结报告）、门冬30（临床入组完成）、利拉鲁肽（临床入组完成）等重磅产品，同时德谷胰岛素、超速效胰岛素类似物及胰岛素餐时组合、度拉糖肽、索玛鲁肽等潜力品种也在加快研发，打造丰富的产品梯队，夯实龙头地位。

    　　风险提示：胰岛素集采降价；甘精放量进度、产品研发进展低于预期。