口子窖(603589):高档发力收入增速转正 渠道变革推动费用高增

类别:公司 机构:东方证券股份有限公司 研究员:叶书怀/蔡琪 日期:2020-10-31

  收入利润表现逐季改善,业绩符合预期。公司公布20 年三季报,20 年前三季度实现营收26.87 亿元,同比下滑22.47%;实现归母净利润8.64 亿元,同比下滑33.35%,基本EPS 为1.44 元/股。其中20Q3 实现营收11.17 亿元,同比增长6.75%;实现归母净利润3.77 亿元,同比下降5.86%。

      核心观点

      三季度高档酒恢复正增长带动结构升级,省外高增表现亮眼。分产品看,前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入25.65 亿元(-21.6%)、0.41 亿元(-54.3%)和0.49 亿元(-27.8%);其中20Q3 高中低档产品收入分别为10.75亿元(+8.9%)、0.16 亿元(-24.9%)和0.17 亿元(-19.2%),高档产品增速转正,占比提升1.1pct 至97.0%。分地区看,20Q3 省内外收入分别为8.51亿元(+2.9%)和2.57 亿元(+26.9%),省内恢复正增长,省外拓展推进、收入高增,占比达23.2% (+3.5pct)。从预收款看,三季度末预收账款4.87 亿元,环比增加0.54 亿元,看好四季度收入利润环比进一步改善。

      毛利率提升明显,费用投放加大,转为市场份额导向。受益于产品结构升级,口10、口20 占比提升,20Q3 销售毛利率提升至76.74%(+6.33pct)。三季度销售费用率为12.51%(+6.84pct),公司直面竞争、加大费用投放抢占市场,积极推动营销体系变革,期待后续成效凸显;管理费用率同比提升0.44pct至5.11%,税金及附加占营收比重为15.24%(+0.76pct)。主要受销售费用率大幅提升影响,20Q3 销售净利率同比下降4.52pct 至33.76%。

      营销改革推进,产品布局完善;回购接近尾声,期待激励强化。公司今年在新品推出、费用投放、参展活动等方面均有明显改观,运作思路更加激进,在核心地段分拆大商、引入小商强化竞争,加强月度考核、引入分价位考核,不断提升市场活力。随着次高端新品渐次推出,产品矩阵得以丰富、竞争力有望增强。目前股份回购已达最低要求,期待激励落地,治理进一步改善。

      财务预测与投资建议:我们下调了产品销量、收入预测,上调了销售费用率及管理费用率预测。调整预测20-22 年EPS 分别为2.30、2.75、3.15 元(原20-22 年预测为2.60、2.96、3.26 元)。结合可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为20 年29 倍PE,对应目标价为66.70 元,维持买入评级。

      风险提示:疫情影响久于预期风险、省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。