深度*公司*垒知集团(002398)：销量高增利润率下滑 后续业绩增长仍可期

　　公司发布三季报，Q1-3 营收25.7 亿，同增9.0%；归母净利2.8 亿，同减8.9%；EPS0.41，同减8.9%。其中Q3 营收10.6 亿，同增20.9%；归母净利1.1 亿，同增3.5%；EPS0.16，同增6.7%。公司向69 名中高层管理人员授予激励性股票1,220 万股，2021-2023 年考核CAGR 不低于25%支撑评级的要点

    　　原料成本上升或为利润增速下滑主因。Q3 公司毛利率23.5%，同减6.0pct；四项费用率合计11.0%，同减3.5pct；经营利润率12.5%，同减2.5pct。运输费用重分类为生产成本导致毛利率与费用率同时下降，剔除运输费用后Q3 费用率基本与去年持平。另一方面原料成本有所提升是导致Q3 经营费用率和利润增速下滑的主要原因。公司其他财务指标表现良好。

    　　预计公司Q3 销量41 万吨，同增33%，但吨成本环比有所提升，毛利率环比下降。据我们测算，预计公司Q3 减水剂销量约31 万吨，同增33%，吨单价约1,814 元，吨成本1,390 元。毛利率环比小幅下降，主要是浙江嘉善技改导致部分自产转外协，以及部分新开拓市场毛利率较低所致。

    　　员工激励草案发布，持续高速增长可期。行业加速集中趋势不变，公司把握行业趋势，销量快速增长表现优异好于同行。吨利润下滑实为行业成本波动所致。公司发布员工持股激励，向69 名中高层员工授予激励性股票1,220 万股，对应2021-2023 年考核业绩CAGR 不低于25%。未来公司仍有较多产能投放，有望把握行业趋势，实现未来三年业绩高速增长。

    　　估值

    　　考虑Q3 公司利润率有所下滑，我们对应下调业绩预期。预计2020-2022年，公司营收分别为37.3、45.4、55.0 亿元；归母净利润分别为4.0、5.1、6.6 亿元；EPS 为0.58、0.73、0.95 元，维持公司买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　宏观经济风险， 环氧乙烷价格超预期上调，新产能投放不及预期，销量释放不及预期。