双汇发展(000895):屠宰修复超预期 看好肉制品成本下行后的量利均衡

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:赵国防 日期:2020-10-30

  事件

      公司公布三季报,前三季度实现营收557.64 亿元同增32.79%,归母净利49.38亿元同增25.24%,扣非归母净利45.74 亿元同增22.02%;其中Q3 单季度实现营收193.90 亿元同增17.11%,归母净利18.97 亿元同增22.90%,扣非归母净利17.51 亿元同增15.38%。

      投资要点

      Q3 屠宰拐点现,利润修复超预期。

      前三季度屠宰业务收入359.39 亿元同增40.5%,经营利润12.01 亿元同降8.2%;其中Q3 单季屠宰业务收入120.34 亿元同增14.1%,经营利润4.97 亿元同增3.0%。

      拆分量价利来看:由于9 月猪价有所回落,单季生猪屠宰量同比降幅显著收窄、环比基本持平。Q3 鲜冻猪肉产品同比下降6%,禽类产品同比增长17.3%;单吨经营利润超1300 元,重回高位,主要系纯屠宰改善和进口肉投放。今年中美猪价价差超过5 倍,在目前33%的关税税率下存在较大的套利空间,前三季度万洲体系关联交易102.07 亿元,其中Q3 为25.8 亿元,进口肉量逐季增长,中外协同效应充分发挥。

      展望未来:短期看,猪价下行,纯屠宰进入向上趋势,以Q3 为拐点,Q4及明年将有低基数带来的高弹性,冻肉投放利差逐步收窄。长期看,双汇有望受益这一轮非洲猪瘟带来的行业整合,市占率有翻倍以上空间,而全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良好的支撑作用,即长期存在量利双升逻辑。

      Q3 肉制品保持增长态势,猪价下行期利润空间充足,可更为主动地寻找量利均衡点。

      前三季度肉制品业务收入217.32 亿元同增16.1%,经营利润45.45 亿元同增33.4%;其中Q3 单季肉制品业务收入77.32 亿元同增13.4%,经营利润16.12 亿元同增10.0%。

      拆分量价利来看:Q3 外销肉制品约44 万吨,同增2.3%;吨价1.74 万元同增10.9%,主要系非瘟导致原料价格大幅上涨,公司从18 年年底至去年共提价6 次,累计幅度达到20%,提价效用进一步释放,但产品结构因素(疫情后餐饮渠道恢复,餐饮产品吨价比商超渠道低)及市场费用投放增加导致环比稍有下滑。Q3 经营利润率20.9%,同比下滑0.6pct,单吨经营利润约3630 元,同比/环比+7.5%/-4.6%,同增主要得益于提价成效陆续显现、部分进口肉和低成本库存肉用作原料、优化产品结构,及技术创新、工艺创新、流程创新等,环降主要系产品质量提升及市场费用投放所致。

      肉制品改革举措持续落地,结构积极调整。产品端,特优级产品占比同比提升3.5pct,核心产品王中王同增13.8%,新产品销量占比逐季提升,辣吗?辣香肠、火炫风香肠、双汇筷厨、无淀粉王中王等产品增长趋势明显,有望培育成2-3 万吨的大单品。渠道端,电商渠道、新型休闲专业客户、餐饮专业客户渠道等新渠道销售大幅增长。营销端,不断加大投入,通过直播带货、抖音挑战赛等创新营销方式,促进品牌年轻化。

      展望未来:去年9 月开始养殖行业补第一波产能,目前整体复产顺利,逐渐兑现生猪出栏,逐步弥补供给的不足,9 月猪价拐点出现。随着未来猪肉价格回落,成本端将释放增量利润,预计吨利有望稳步提升至4000 元+(不是顶,而是量利的权衡),同时成本节约还将投入到市场资源、产品质量的提高,叠加管理层在新品、渠道、营销等方面的一系列变化,将进一步激活肉制品的消费品属性,为长期成长蓄势,预计未来肉制品销量有望实现年化大个位数增长。

      完善产业链一体化建设,进一步强化成本端把控能力。非洲猪瘟对行业带来深远的影响,行业集中度将快速提升,双汇通过过去养猪积累的经验及借鉴美国史密斯菲尔德的先进经验,有这个实力在规范化的养殖新业态中站稳,也可抵御上游养殖集中化后带来的议价权提高。目前双汇拥有生猪养殖规模30 万头,5 月定增方案中拟在辽宁阜新建设50 万头养猪项目,近期公告拟在陕西兴平、广西南宁建设60 万头养猪项目。公司计划配套屠宰量的30-50%,即养殖规模在500 万头量级,是长期、循序渐进的投入规划。此外,养猪ROE平滑周期后基本在25%左右,虽稍逊色于主业,但仍具备投资性价比。

      投资建议:双汇是今年板块估值提升中有自身逻辑变化支撑的,安全垫较高。

      贡献利润80%的肉制品业务在过去几年几乎0 增长,而管理层正迈上积极的改革新路,新品、渠道、营销等一系列变化有望带领双汇实现高质量增长,今年为拐点年,往后看肉制品业务年化10%+增速。目前股价回调后对应明年估值23X,在食饮板块高关注、龙头溢价趋势下,双汇具备投资性价比。

      此外,70 亿定增落地,市场层面风险逐步消散,发行价格为48.15 元/股,参与申购报价基本在48-51 元/股,安全垫较高。我们预计2020-2022 年公司实现营收749.7/705.7/729.0 亿元, 同比+24.2%/-5.9%/+3.3% , 归母净利66.5/75.2/86.0 亿元,同比+22.3%/+13.1%/+14.4%,EPS 为1.92/2.17/2.48 元;对应2020 年10 月27 日收盘价,PE 为25.9/22.9/20.0X,维持“审慎增持”评级。

      风险提示:原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期