片仔癀(600436)：业绩持续上升 化妆品业务拟分拆上市

【投资要点】

    净利润持续上升，日化业务收益质量良好。2020 年前三季度公司实现营收50.7 亿元，同比上升16.8%；归母净利润为13.3 亿元，同比上升19.8%；扣非净利润为13.2 亿元，同比上升19.7%。公司Q3 实现营收18.2 亿元，同比+26%，环比+19.1%；单季度归母净利润为4.6亿元，同比+28.1%，环比+16.9%,单季度扣非净利润为4.6 亿元，同比+29.1%。公司2018/2019/2020 前三季度归母净利润分别为9.2 亿元、11.1 亿元、13.3 亿元，业绩持续上升。主营业务收益质量较好。

    核心品种片仔癀量价齐升带动公司业绩高速增长。2020 年前三季度片仔癀（肝病用药）实现营业收入22.36 亿元，同比+27.61%，扣除提价（+11.3%）带来的增长，预计销量同比增长14.65%左右，量价齐升带动公司业绩高速增长。2020 前三季度，医药工业板块实现营收23.14亿元（+28.11%）；医药商业板块实现营收20.85 亿元（+0.85%）；日化板块实现营收6.49 亿元（+44.07%）；食品板块实现营收850 万元（+18.19%）。

    毛利率、净利率双升。报告期内，公司毛利率为47.4%，同比上升2pct；净利率为26.7%，同比上升0.9pct；费用方面，2020Q3 单季度公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率分别为10.6%/6.3%/-0.6%/2.1%， YOY+2.4pct/+1.4pct/-0.3pct/-0.3pct，环比变动分别为-0.1pct/+2.9pct/+0.4pct/+0.6pct。2020 年前三季度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为10.2%/4.8%/-0.7%/1.8%，YOY+2pct/+0.6pct/-0.4pct/-0.2pct；综合来看，公司期间费用率为16.1%（去年同期14.1%）。

    资金充裕扩张潜力大。前三季度公司经营性现金流净额14.8 亿元，同比增长32%；2020Q3 经营性现金流净额9.4 亿元，同比增长358.8%。

    销售商品、劳务收到的现金53.5 亿元/YOY+10%，收现率为105.4%。

    货币资金方面，期末公司货币资金余额为53.4 亿元，同比增加27.6%；公司在手资金较为充足，足以支撑未来快速扩张。应收账款方面，期末公司应收账款余额为5.6 亿元，同比增加0%，应收账款占流动资产的比重为6.7%；资本结构方面，报告期末公司资产负债率为21.7%，资本结构较为稳健。

    【投资建议】

    公司是唯一拥有配方和工艺国家“双绝密”品种的中药品牌，随着销售投入及体验馆等战略持续推进，高毛利的日用品、化妆品业务延续高增长。片仔癀化妆品拟分拆上市，上市公司及漳州市国资将各持股90.19%和9.81%。片仔癀化妆品公司2020 上半年实现营收3.30 亿元（+36.84%）和净利润7422 万元（+29.40%），2017-2019 年营收和净利润的CAGR 分别达到57.02%和96.20%，处于高速成长阶段。公司仍将维持对片仔癀化妆品的控制权，分拆上市将提升片仔癀化妆品的核心竞争力，化妆品业务未来可期。

    预计公司2020/2021/2022 年营业收入为66.73/81.35/99.04 亿元，略微上调了研发费用率、管理费用率及销售费用率，略微下调归母净利润至16.41/20.32/25.92 亿元，EPS 分别为2.72/3.37/4.30 元，对应PE 分别为86/69/54 倍，维持公司“增持”评级。

    【风险提示】

    疫情影响海外业务销售；

    原材料价格波动风险；

    化妆品分拆上市不及预期。