海容冷链(603187)：经营结构优化 收入、业绩均超预期

事件：海容冷链公布2020 年三季报。公司2020 年1~9 月实现收入14.1 亿元，YoY+22.8%；实现业绩2.2 亿元，YoY+20.1%。经折算，公司2020Q3 单季度收入为4.0 亿元，YoY+40.6%；业绩0.6 亿元，YoY+62.1%。海容Q3 产品及客户结构优化，收入、业绩增速超出此前资本市场预期。我们继续看好公司在新客户拓展方面取得进展，预计公司Q4 有望继续提高市场占有率，业绩保持快速增长态势。

    Q3 内外销均有较好表现：国内来看，Q3 疫情影响消除，公司运营正常。我们预计，Q3 公司新进客户订单上量快，对内销产生了较大拉动，推算Q3 单季内销增速在50%左右，截至9 月底，内销收入占比约为60%+。我们认为，新冠疫情对居民的生活习惯影响可能是长期的，一些消费习惯的变化（如对冷冻速食、生鲜需求增加）会提升商用制冷展示柜的需求。外销方面，Q3 公司对部分地区出货量明显增长。

    我们预计，Q3 海容外销增速约为20%左右，三季度末占比总收入30%以上。考虑到公司海外客户以大企业为主，在防疫好转的情况下，需求恢复速度会更快。

    Q3 毛利率明显提升：海容Q3 毛利率为35.4%，同比+5.0pct，公司单季毛利率提升，主要因产品结构优化（高毛利品类占比上升）、对优质客户（出货毛利率高）销售比重增加。需要一提的是，虽然Q3 原材料价格上升，但考虑到海容出货旺季在上半年、公司有一定备料，我们判断，原材料价格上涨对公司盈利能力影响有限。

    Q3 经营性现金流有所增长：Q3 单季海容经营性现金流净额为2.2 亿元，同比增加0.3 亿元（YoY+15.5%），收入增长是有质量的。海容下游客户为消费行业知名公司（雀巢、蒙牛、伊利等），信誉较好，现金回收情况正常。

    商超展示柜业务上量：我们预计，Q3 海容该业务收入保持高速增长，主要得益于公司产品系列更齐全、拥有更为完善的服务网络。近期，商务部提出便利店发展计划，到2022 年，全国品牌化连锁化便利店总量达到30 万家，按照行动规划，2020~2022 年，每年国内便利店的数量复合增速将达到31.5%。相较于传统的夫妻店，品牌化、连锁化的便利店会使用更多的冷柜，海容冷链作为国内商用展示柜的龙头企业，将受益于产业发展规划，业绩弹性大。

    投资建议：我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。我们上调盈利预测，预计2020~2021 年EPS 为1.72/2.28元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为68.40 元，对应2021 年30 倍市盈率。

    风险提示：海外疫情的不确定性，原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期