垒知集团(002398)：3Q成本上涨压制盈利空间 看好中期成长性

3Q20 业绩略低于我们预期

    公司公布3Q20 业绩：公司前三季度营收25.71 亿元，同比+9.0%；归母净利润2.83 亿元，同比-8.9%；其中3Q20 营收10.6 亿元，同比+20.9%，归母净利润1.1 亿元，同比+3.5%，大幅低于我们预期，主要系公司成本上涨高于我们预期。

    1）成本上涨压制毛利率。我们跟踪下，3Q20 环氧乙烷-华东均价达到7120 元/吨，环比上涨约7.2%，带动公司营业成本同比上升31%。同时，公司调价机制相对滞后，使得公司单三季度毛利率环比下降1.1ppt 至23.5%。2）期间费用环比小幅提升，进一步压低利润率。3Q20 公司销售费用环比提升50%至4904 万元，使销售费用率环比+1.5ppt 至4.6%，带动净利率环比下降1.3ppt 至10.2%。

    3）应收天数环比下降，经营现金流向好。受益于三季度应收账款天数环比下降约20 天至217 天，公司3Q20 单季度经营性现金净流入1.7 亿元，同比基本持平。4）公司三季度研发投入持续高企（同比+23%），补强各生产基地的研发团队，增厚聚醚单体的技术储备。

    股权激励彰显自信。10 月28 日公司公告股权激励计划，规划向公司中高层共69 人授予限制性股票，占现有股本的1.76%，授予价格5.81 元。其解锁条件是以2020 年业绩为基础，2021-2023 年三年营收、净利润复合增速不低于25%，且2020 年业绩不得低于2019 年。我们看好公司中长期产能扩张、研发精进下，营收、利润双放量。

    发展趋势

    1）短期来看，我们观察到，华东、华南等地基建项目充足，财政支撑的赶工催化下，减水剂需求有望迎来旺季，4Q 公司销量有望增长强劲。2）中期维度，我们认为当前行业扩张需政策+资金+服务三重门槛，公司作为行业双龙头之一正迎来宝贵的发展窗口期。

    公司计划在未来3-4 年加大产能投放（已规划产能占现有产能30%），并随城市群建设快速成长，进一步抢占市场份额，我们预计未来3 年减水剂业务收入CAGR 接近25%。我们认为公司中期盈利成长性较为确定，估值存在一定吸引力，建议逢低布局。

    盈利预测与估值

    由于下调量价假设，我们下调2020/2021e EPS8.4%/3.8%至0.59/0.83 元，当前股价对应2020/2021e 14.9x/10.6x P/E。我们维持公司跑赢行业评级不变，但由于板块估值下调较多，我们下调公司目标价35%至10.8 元，对应2020/21e 18x/13x P/E，隐含22%的上行空间。

    风险

    应收账款减值风险，基建项目开工不及预期。