慈文传媒(002343)：影视项目确认逐步恢复 关注精品剧集释放进展

2020 年前三季度业绩符合前期预告

    慈文传媒公布1-3Q20 业绩：营业收入3.38 亿元，同比下降60.3%；归母净亏损1,828 万元；扣非归母净亏损2,164 万元；3Q20 营业收入2.78 亿元，较去年同期2,394 万元有较大幅度增长；归母净亏损1,207 万元；扣非归母净亏损1,257 万元，落入前期预告区间。

    发展趋势

    三季度影视业务项目确认有所恢复，收入环比改善。3Q20 期间，公司确认了存量剧集的多轮发行收入和联合出品项目《重启之极海听雷》、《胜算》以及《中国梦之声·我们的歌》的收入。公司在3Q20 录得2.78 亿元收入，较去年同期2,394 万元有较大幅度增长。此外，由于游戏产品向头部公司集中趋势明显，公司游戏业务持续下滑。我们认为，受疫情影响下公司部分重点影视项目拍摄进度有所推后，其影视业务仍在恢复过程中。

    利润率受制作和宣发成本提升而有所下滑，中长期竞争优势不改。

    公司3Q20 毛利率为10.7%，同比下降29.6ppt，我们预计主要是缺乏主出品S 级影视项目的影响，而综艺《中国梦之声？我们的歌》

    毛利率相对较低，故而公司单季度回报有所波动。公司经营费用率稳健，3Q20 销售费用率为8.8%，同比下降8ppt，环比提升3.4ppt；3Q20 管理费用率为4.9%，同比下降51.2ppt，环比下降12.8ppt，我们判断因3Q19 收入确认较少缘故，故而3Q20 费用率同比下降明显，公司整体处于稳健运营状态。我们认为，单季度盈利水平的波动不改公司聚焦精品剧的中长期竞争优势。

    展望四季度，《天涯客》、《杀破狼》及《婚姻的两种猜想》等项目若如期结算，有望推动4Q20 收入持续环比改善。受新冠疫情影响，公司影视业务制作发行在2020 年5 月前基本陷入停顿，并且影视剧生产制作和发行周期使得收入确认存在一定的季度性波动性，公司2020 年前三季度影视业务确认收入和利润较少。从目前项目储备来看，电视剧《一片冰心在玉壶》、《天涯客》、《杀破狼》、《婚姻的两种猜想》、《流光之城》、《夏天的骨头》等项目实现开机拍摄或已杀青。头部版权剧方面，《紫川》、《脱骨香》和《空港》等项目在积极筹备中。我们预计，进入制作周期后期的项目如《天涯客》、《杀破狼》和《婚姻的两种猜想》等有望在4Q20 确认收入，推动公司业绩环比改善。

    盈利预测与估值

    我们维持2021 年净利润预测不变，由于2020 年影视项目确认较少，我们下调2020 年净利润28.2%至1.50 亿元。当前股价对应22.4 倍2020 年市盈率和11.1 倍2021 年市盈率。维持跑赢行业评级，但考虑到公司影视项目确认波动性较高，我们下调目标价22.3%至8.95 元，对应14 倍2021 年市盈率，较当前股价有26.2%的上行空间。

    风险

    重点项目推进不及预期；下游需求疲软；监管进一步趋严。