燕塘乳业(002732)2020年三季报点评：Q3收入高增提升份额 短期投入加大影响利润

　　一、事件概述

    　　10 月28 日公司发布2020 年三季报，报告期内实现营收11.94 亿元，同比+9.35%；实现归母净利润0.96 亿元，同比-13.08%，基本EPS 为0.61 元。折合Q3 单季度公司实现营收/归母净利润4.91/0.36 亿元，同比分别+25.04%/-18.32%。

    　　二、分析与判断

    　　Q3 收入高增实现份额提升，公司主动加大费用投入影响利润表现收入端，Q3 疫情消退后乳制品动销快速恢复，公司借机加大销售投入，营收实现25.05%的同比高增长。利润端，Q3 净利润同比出现明显下滑，主要原因包括：（1）下游动销旺盛，上游原奶供应不足，公司从天津等北方地区调奶造成成本上行，小幅压低毛利率。（2）白糖、奶粉、饲料等原料价格上行，造成生产成本提高。（3）公司主动加大商超、电商等渠道的返利力度以抢占市场，推动市场份额显著提升。

    　　生产成本上升压低毛利率表现，销售费用同比上行前三季度公司销售毛利率为35.53%，同比+0.12ppt（Q3 为35.27%，同比-0.51ppt）。

    　　Q3 销售毛利率小幅下行的原因是公司加大从北方调奶力度，造成原料奶成本上行，同时白糖、奶粉、饲料等辅料成本上升。前三季度公司整体期间费用率为24.62%，同比+1.47ppt（Q3 为25.03%，同比+2.80ppt）。其中销售费用率19.10%，同比+1.61ppt（Q3 为19.89%，同比+3.03ppt），原因是公司主动加大商超、电商等渠道返利力度，通过主动加大费用投入抢占市场份额。管理费用率4.61%，同比-0.39ppt（Q3 为4.41%，同比-0.40ppt）。研发费用率0.70%，同比+0.50ppt（Q3 为0.56%，同比+0.38ppt）原因是研发人员薪酬及设备折旧增加；财务费用率0.21%，同比-0.24ppt（Q3 为0.17%，同比-0.22ppt）原因是提前偿还项目贷款导致长期借款减少，降低利息费用。

    　　老广州等大单品营收保持高速增长，新广州等新产品快速推广公司目前在售单品中，“小蓝盒”、老广州酸奶等酸奶产品营收端保持高速增长。今年公司推出采用75℃低温巴氏杀菌工艺的“新广州”鲜牛奶产品。该产品为华南地区首款75℃新基准乳品，并与广州地标相结合，强化了产品特色和消费者粘性。“新广州”鲜奶有望成为未来的核心单品，将有助于液体乳毛利率水平的提高。此外，公司“海盐芝士酸酪乳（奇亚籽）”、“养生食膳木瓜牛奶饮品”、“老广州”、“希腊风味酸酪乳”等产品获得2019 年多项行业奖项，体现了公司产品的高质量水准。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　根据前三季度的经营情况，我们调整盈利预测。预计20-22 年公司实现营业收入16.30/18.43/21.15 亿元，同比+10.8%/+13.1%/+14.8%；实现归属上市公司净利润1.13/1.56/1.80 亿元，同比-9.1%/+38.1%/+15.7%，对应EPS 为0.72/0.99/1.14 元，对应PE 为35/26/22 倍。公司目前估值低于乳制品行业可比公司41 倍PE（按Wind一致预期）的平均值，考虑到疫情负面影响逐步消退，公司中长期成长性依然乐观，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　疫情负面影响超预期，产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。