晨化股份(300610):前三季度净利润同比增长42.5% 基本符合预期
事件
公司发布2020 年三季报,2020 年前三季度公司实现营收6.19 亿元,同比增长3.44%,实现归母净利润0.96 亿元,同比增长42.52%,实现扣非后归母净利润0.84 亿元,同比增长47.08%。2020 年Q3 公司实现营收2.35 亿元,同比增长14.79%,环比增长8.29%;实现归母净利润0.40 亿元,同比增长34.19%,环比增长12.26%;实现扣非后归母净利润0.35 亿元,同比增长26.92%,环比增长11.10%。
简评
淮安基地业绩释放,助力公司利润大幅增长。2020 年前三季度共实现营收6.19 亿元,同比增长3.44%,实现净利润0.96 亿元,同比增长42.52%,基本符合预期。其中,2020Q1 实现营收1.67 亿元,净利润0.20 亿元;2020Q2 实现营收2.17 亿元,净利润0.36 亿元。公司2020Q3实现营收2.35 亿元,同比增长14.79%,环比增长8.29%;实现归母净利润0.40 亿元,同比增长34.19%,环比增长12.26%;实现扣非后归母净利润0.35 亿元,同比增长26.92%,环比增长11.10%。随着新增2 万吨阻燃剂产能逐步释放,子公司淮安晨化业绩释放继续加速,促进四季度业绩继续增长。
十四五规划力挺新能源,风电用聚醚胺大幅调涨。近期受需求和成本端推动,公司聚醚胺产品价格持续走高,自2019Q3 的平均单价1.8 万元/吨目前已攀升至当前10 月中旬约3.3 万元/吨。“十四五”规划大力发展风电在内的新能源,近期《风能北京宣言》发布,业界目标实现50GW 以上的年均新增装机,保持12%以上的年均增速。聚醚胺需求旺盛,市场供不应求,其他领域如环氧地坪、聚脲、饰品的聚醚胺价格也在不断上涨。公司现有聚醚胺年产能1.8 万吨,并已打通连续法工艺,跻身头部生产企业。同时公司2021 年上半年有1.3 万吨高毛利率的差异化聚醚胺产品与8000 吨烯丙基聚醚产能落地,一方面布局上游烯丙基聚醚产能,实现一体化配套,同时通过定制化学品模式的开发,进一步开发聚醚胺在其他工业领域的拓展,打通下游新的增长空间。公司未来有望加速对亨斯曼以及巴斯夫聚醚胺产品的国产替代。公司为国内最大的烷基糖苷生产厂家,目前产能达3 万吨,拥有较强的上游议价能力,通过规模效应打造成本优势。烷基糖苷为生物基绿色环保表面活性剂,具有天然无刺激的优势,替代效应明显,随着消费水平的提升在高端洗涤剂下游市场将取得显著增长。由于年底为烷基糖苷传统的销售旺季,环比有望带动四季度业绩继续上涨。
TCPP 阻燃剂下游传导顺畅,供给需求提速带动公司业绩。TCPP 的主要原料环氧丙烷价格大幅上涨,但是由于阻燃剂的刚性需求以及阻燃剂占下游产品成本有限,公司产品议价能力好,下游传导顺畅。TCPP 受到国内环保趋严以及退城进园等政策的影响,2020 年山东泰星新材料等小产能关停退出,富彤化学、瑞世特约6.5 万吨产能当前也处在停产状态,今年年底前会逐步关停,另外一家企业约3 万吨产能年底也预计关停,合计关停产能达到全球产能的30%以上,行业供需持续紧张,TCPP 价格已经从1 万元/吨涨到1.7 万元/吨,部分厂家在1.8 万元/吨以上。随聚氨酯产品在汽车及高铁缓冲垫等新兴领域应用,叠加环戊烷发泡剂将逐步替代HCFC-141b,下游需求增长强劲。淮安晨化年产2 万吨阻燃剂项目已进入试产,投产后公司将成为聚氨酯阻燃剂领域第二大生产商,公司淮安基地有富余土地还有2 万吨的扩产弹性空间,未来聚氨酯阻燃剂价格上涨,公司将充分受益。
按照阻燃剂产能4 万吨计算,价差扩大1000 元/吨,对应公司EPS 提高0.2 元,业绩弹性极高。
新增产能逐步释放,2020-2022 年再造两个晨化。精细化工行业技术壁垒、客户认证壁垒均十分显著,细分领域龙头占据各自市场,打造护城河。同时,国家政策大力推进精细化工发展,中国化工学会规划2019-2021 年均增长率达到15%,行业赛道极佳。公司为聚醚胺、烷基糖苷、聚氨酯催化剂等细分领域龙头,历史经营稳健,ROA维持在10%以上,而负债率不到20%。公司核心业务表面活性剂板块毛利率长期维持在25%以上,2020 年上半年毛利率更是达到33%。2018 年公司表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶三大板块总产能仅5.75 万吨,2019 年淮安晨化聚醚胺、烯丙基聚醚和烷基糖苷相继投产,产能达到9.87 万吨。未来3 年公司保持每年2-3 万吨的投产节奏,至2022 年预计总产能将达到18.12 万吨,赋予公司巨大成长动能,2020-2022 年有望再造两个晨化,实现产能两倍增长、业绩三倍增长。此外公司2018 年与大江化工共同设立江苏大江,布局聚氨酯催化剂领域。公司按照“储备2-3 家,每年力争成功1 家”的目标,致力于外延生长,寻求并购标的。当前现金等价物达5 亿元,不稀释股权的外延并购值得期待。
盈利预测与估值:维持先前盈利预测,2020 年、2021 年和2022 年归母净利润分别为1.45 亿元、2.20 亿元和2.96 亿元,EPS 分别为0.96 元、1.46 元、1.96 元,对应当前PE 分别为21.2X、14.0X、10.4X。考虑到公司产能高速增长,子公司新建产能逐步释放,下游需求稳步提升,公司具备高成长性,维持目标价34.2 元。
风险提示:项目投产不及预期,下游需求不及预期