碧水源(300070)：疫情影响尚存 期待污水资源化市场释放

　　疫情影响尚未完全消除。公司发布2020 年三季报，前三季度实现营业收入48.2 亿元，yoy-32.3%，实现归母净利润1.7 亿元，yoy-53.2%。2020Q3单季度营收15.6 亿元，同减56.0%，归母净利0.6 亿元，同减81.0%。受新冠肺炎疫情影响，部分工程项目施工进度滞后，导致公司收入较去年同期有所下滑。此外，受子公司与联营企业利润下降及处置部分资产、股权影响，年初至本期末，公司投资收益-920.0 万元、资产处置损益-237.1 万元，分别同减121.7%和254.2%，进一步影响合表净利润。

    　　公司战略调整成果显现。公司2020 年前三季度综合毛利率31.6%，同比去年提升4.7pct。前三季度经营活动现金流量净额6.4 亿元（去年同期12.4亿元），仍受到项目结算及收款滞后影响；投资活动现金净流出41.5 亿元，同比下降35.4%。综合来看，公司减少PPP 项目投资、优化业务结构的战略目标明确，实施效果明显。公司管理费用率、财务费用率分别提升2.0、5.8 个百分点至8.3%、14.4%，而销售费用率下降0.3pct 至2.4%，中交入主，加速战略调整。中交入主后，碧水源国企背景+民企经营将获得资金实力+技术实力的叠加优势。1、在优选好项目的前提下，PPP 项目前期巨大资金投入有保证，公司能更彻底地转型为技术方案与设备提供商，获得毛利率与现金流改善2、定增后碧水源的授信体系会和中交接轨，融资成本及财务费用有望降低3、中交集团“十四五”战略重点涉及水务板块，未来项目资源可观。

    　　政策跟进，污水资源化市场前景良好。住建厅出台的《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》再提污水资源化在缺水地区、水敏感区的应用，公司膜法水处理的“MBR+DF”工艺具备能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势，在行业内竞争地位强，望享受市场红利。

    　　投资建议：国内膜法水处理市场广阔，公司作为以膜为核心科技的水处理龙头，有望持续受益，同时随着公司存量PPP 项目清理完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整，公司业绩将逐步反弹，恢复高质量的增长。

    　　此外，光环境高速增长，良业持续受益。假设定增2020 年底实施完毕，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为16.8/23.7/30.7 亿元，EPS 分别为0.53/0.75/0.84，对应PE 17X/12X/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1、膜设备市场拓展不及预期；2、膜技术推广与市场竞争风险。