安井食品(603345)：业绩超预期 成长性持续兑现

20Q3 业绩超预期，收入快速增长的同时净利率继续提升20Q1-Q3 公司营收44.85 亿，同比+28.4%，归母净利3.79 亿，同比+59.2%；其中20Q3 实现营收16.33 亿，同比+41.0%，归母净利1.19 亿，同比+63.3%。业绩表现超预期（我们业绩前瞻预期Q3 收入同比增速25-30%，归母净利增速50%），Q3 营收增速环比Q2（+27%）继续提速，提价效应和产品结构优化红利继续体现，推动20Q3 归母净利率同比+1.0pct 至7.3%，我们预计公司20-22 年EPS 2.41/3.23/4.08 元，维持“买入”评级。

    20Q3 鱼糜/肉制品营收同比增速超50%，全渠道全区域营收均快速增长分产品看，20Q3 公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品营收同比增速18.9%/52.8%/54.5%/27.1%，鱼糜制品/肉制品量价齐升驱动营收高增长，菜肴制品营收增速较20H1（+4%）大幅提升，系餐饮渠道恢复较好。分渠道，20Q3 经销商/商超/特通/电商渠道营收同比增速39%/44%/55%/190%，其中经销商渠道营收增速较20H1（+16.4%）大幅提升，20 年加强商超/电商渠道建设，全渠道营收均快速增长。分区域，华东/东北/华北/华南/华中/西北/西南收入增速36%/66%/46%/44%/35%/58%/41%，公司推进产能布局与区域销售相匹配，各大区通过渠道铺设/精耕市场促销量增加。

    产品结构优化、提价效应促盈利能力继续提升

    20Q3 总体毛利率26.5%，同比+2.56pct；毛利率提升主要系：1）19 年9-11 月的提价效应在20Q3 依旧有体现；2）产品结构优化，重点打造的中高端新品锁鲜装毛利率更高且需求旺盛；3）渠道结构：20 年以来C 端营收占比提升，C 端商超渠道产品定位中高端，毛利率相对更高；4）成本控制较好，成本中占比最大项鱼浆的价格同比略有提升，但总体影响相对较小。20Q3 销售费率12.1%，同比+0.2pct，我们判断与商超渠道费用投放增加有关；20Q3 管理费率4.2%，同比+1.3pct，系分摊股份支付费用。

    BC 兼顾双轮驱动，产品与渠道协同匹配度高

    公司坚持“全渠道、全区域、大单品”经营策略及“BC 兼顾、双轮驱动”渠道策略组合模式，2B 餐饮渠道在Q3 进一步恢复，2C 渠道则依靠新品锁鲜装进一步拓展。公司致力于产品与渠道结合，将合适的产品精准投放到合适渠道，主销大单品覆盖全渠道全区域，叠加地方区域强势单品补充跟进。同时推进多渠道营销，与头部生鲜电商每日优鲜展开合作；加大BC经销商渠道开发力度，截至20Q3 经销商956 个，较20H1 末净增106 个。

    看好安井食品业绩快速增长的持续性，维持“买入”评级考虑到公司渠道扩张、产品结构优化推进较快促20Q3 业绩超预期，我们上调盈利预测，预计20-22 年EPS 2.41/3.23/4.08 元（前次2.12/2.81/3.52元）。参考可比公司21 年平均PE 估值43x，看好安井在B 端餐饮供应链和C 端渠道的发展潜力，安井业绩增速高于可比平均，认可享有估值溢价，给予其21 年60x PE，目标价193.80 元（前次190.80 元），维持“买入”。

    风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全。