安井食品(603345)：行业景气度不减 业绩再超预期

事件：Q1-Q3 收入44.85 亿元，同比增28.39%，归母净利3.79 亿元，同比增59.17%，其中Q3 收入/归母净利增40.99%/63.26%。收入与利润均超市场预期，经测算，若剔除股权激励摊销费用的影响，利润增速超过90%。

    行业景气度不减，锁鲜装放量+产能释放+提价效应，Q3 收入增速超预期。1）疫情加速消费者教育，Q3 以来行业景气度不减（草根调研某大型商超系统目前速冻食品增速仍超30%）；2）去年9 月安井推出面向C 端的锁鲜装产品，并匹配以BC 商超渠道重点招商，今年渠道扩张+新品推广工作加速推进，2020 年锁鲜装销售额预计超5 亿元；3）新招商动销佳，Q3 虽然商超渠道降速，但是经销渠道显著提速（Q2/Q3收入增速16.9%/39%），Q2/Q3 净招经销商151/71 位贡献显著；4）前期投产的工厂产能爬坡，河南工厂（6 万吨）于今年初投产，产能释放保障销量增长；5）去年9月始公司提价，以及今年Q3 供不应求，适当缩减促销力度。另Q2 公司销售商品、提供劳务收到的现金增49%（高于收入增速），表明部分Q2 收入在Q3 确认。

    旺季+餐饮恢复，Q4 收入增速向好：1）截至9 月底，合同负债4.51 亿元，环比增2.87 亿元；2）Q4 本身也是火锅料旺季，预计锁鲜装进一步发力；3）Q3 区域快速扩张态势维持（Q3 新招商侧重于华南、西南等弱势、潜力较大的市场），Q4 有望受益；4）疫情后餐饮恢复良好，公司B 端逻辑强势修复。

    毛利率提升贡献盈利弹性，费用率小幅增加。Q3 毛利率26.46%，同比增2.56pct，主要系高毛利率的锁鲜装占比提升、以及提价；销售费用率小幅增加0.20pct，与公司加速区域扩张与新品推广，费用投放适度加大有关，表现了公司对外的狼性；管理费用率上行主要系股权激励摊销费用增加。

    产能有序扩张，招商同步进行，全国化布局加强。目前公司包括在建拥有8 大生产基地，销地产降低物流成本，并且提升市场反应速度，随着公司渠道开拓能力增强、市场运作经验充足，产能满产速度加快，形成生产-销售的正循环，正如2020年以来，随着河南工厂投产，华北地区（河南工厂辐射）收入增速Q2/Q3 连续增40%以上，成为第二大收入规模的地区，经销商数量增加41 个至116 个，公司拥有在建湖北、四川、华南等工厂，保障收入增长。

    竞争优势突出，前景看好。安井的优势在于产品力、渠道服务力以及成本控制力；锁鲜装精准投放于C 端，高质中价极具性价比，迎合C 端火锅料爆发与消费升级趋势，并配合以强渠道推力，实现快速放量；B 端拥有长期积累的渠道资源、以及扎实、狼性的渠道服务力，长期受益于餐饮行业增长+餐饮供应链渗透率提升。

    投资建议：预计公司2020-2022 年EPS 2.48、3.28、4.31 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：成本上行超预期影响公司盈利能力；行业竞争加剧。