禾丰牧业(603609)：禽价疲软拖累业绩表现 饲料板块继续向好

　　1~3Q20 归母净利润同比+30.16%，业绩低于我们预期禾丰牧业公布1~3Q20 业绩：公司1~3Q20 收入168.58 亿元，同比+32.29%；归母净利9.28 亿元，同比+30.16%。3Q20 收入70.10 亿元，同比+39.75%，归母净利3.22 亿元，同比-9.01%。业绩低于我们预期，我们判断禽价低迷是3Q20 归母净利回落主因。

    　　1）饲料表现亮眼：我们估算1~3Q20 饲料销量同比约+45%，其中猪料销量受益东北复产良好，同比约+70%，禽料销量同比约+40%。

    　　我们测算1~3Q20 饲料板块盈利约3.8 亿元；

    　　2）禽板块承压：我们估算1~3Q20 公司控股及参股企业养殖、屠宰量分别4.0、4.8 亿羽，但禽价低迷，导致1~3Q20 禽板块利润下降，我们估算1~3Q20 肉禽板块盈利约3.4 亿元；3）此外，1~3Q20 综合毛利率、净利率分别同比-0.9ppt、-0.1ppt至9.4%、5.5%，其中3Q20 同比-3.6ppt、-2.5ppt，我们判断主因禽板块拖累。

    　　发展趋势

    　　饲料板块有望持续向好：1）生猪养殖量回升带动猪料销量改善，据饲料工业协会数据，9 月猪料产量同比+53.7%，连续4 个月同比正增长。考虑东北地区生猪复产较快，我们判断4Q20 及2021 公司猪料销量保持较快增长；2）禽链各环节存栏量处较高水平，公司禽料销售受益，我们预计全年禽料销量同比约+40%，并预计2021 年禽料销售保持增长。整体上，我们预计公司全年饲料销量同比将超40%，且2021 年饲料销量有望持续向好。

    　　禽价或有向下压力：本年禽链各环节产能充裕，叠加终端需求偏弱，供需失衡令禽价承压，据禽业协会数据，1~3Q20 白羽鸡全产全销均价同比-11.21%，其中3Q20 均价同比-16.43%。向前看，前期白羽鸡祖代引种量同比高增长，我们预计2021 年禽供给量向上；同时我们预计生猪供给恢复令禽肉替代消费减少，故我们判断2021 年禽产业链价格或有向下压力，行业盈利能力或收缩。

    　　生猪养殖贡献业绩弹性：我们估算公司1~3Q20 出栏约38 万头，其中公司权益占比约65%，预计全年有望实现60 万头目标。向前看，我们预计随公司母猪存栏增加，未来生猪出栏量有提高机会，或提升长期业绩弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　股价对应2020/2021 年9/9 倍市盈率。因禽价低迷令业绩低于预期，我们下调2020/2021 年归母净利润17.6%/11.7%至12.94/14.24亿元，同时下调目标价20.0%至16 元，目标价对应2020/2021 年11/10 倍估值，对应21%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　原料价格波动；养殖景气度低迷；疫情风险；实际控制人风险。