贵州茅台(600519)：收入利润稳健增长全年目标达成可期

事件： 公司发布2020 年三季度报，前三季度共计实现营业总收入695.75 亿元，同比增长9.55%，营业收入672.15 亿元，同比增长10.31%，归母净利润338.27 亿元，同比增长11.07%，其中第三季度实现营业收入232.62 亿元，同比增长8.46%，归母净利润112.25 亿元，同比增长6.87%，业绩基本符合预期。

    投资要点

    前三季度收入利润双增，白酒龙头稳健增长。公司20Q1-3 实现营业收入672.15亿元。同比增长10.31%。分产品来看，茅台酒实现收入601.45 亿元，同比增长11.73%；系列酒实现收入70 亿元，与去年同期下滑0.53%。系列酒销售下滑与大规模优化系列酒经销商有关。分渠道来看，批发渠道收入587.13 亿元，占比约87.44%，直销收入84.33 亿元，占比约12.56%，直销收入占比较上半年11.73%提升0.82pcts。前三季度公司国内经销商数量为2049 个，调整主要来自系列酒，增加酱香系列酒经销商14 家，减少301 家，主要为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。近期为维护茅台酒市场秩序、平抑价格，9 月下旬茅台多个直销渠道不断放量，以满足消费者购酒需求，并采取限购、大数据分析等方式精准投放。从批价表现看，9 月下旬茅台放量以来，茅台批价略有下滑，但总体稳定在2700元以上，显示终端需求表现乐观，为公司实现前三季度收入利润双增长提供保障，从而全年实现收入增长10%的目标确定性增强。

    毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。20Q1-3 公司归母净利润338.27 亿元，同比增长11.07%，毛利率和净利率分别-0.22/+0.67pcts 至91.62%/48.62%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。前三季度公司销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别-1.56/+0.02pcts 至2.55%/6.54%，销售费用减少主要受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本所致。前三季度合同负债及其他流动负债合计105.6 亿元，较上半年减少0.11 亿元，主要受经销商预付货款略有减少所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。

    批价小幅回落后企稳，市场需求高景气助力Q4 增长。截至目前茅台一批价在2700元以上，中秋节是每年最后的白酒消费旺季，此前预期茅台批价节后会随着需求季节性回落出现调整，而今年批价仅在10 月6 日短暂下跌100 元左右，次日又回升至节前水平，反映出市场需求的高景气。去年12 月中下旬以来茅台发货量同比增加明显，但经销商层面库存水平不高，疫情好转，需求端开始逐步恢复，茅台供不应求局面仍将长期存在，主要受三方面影响：1）供需失衡：电商、KA、直营店等渠道加速落地，1499 元平价茅台将带来大批长尾客户；2）渠道结构变化：20 年经销商总配额减少，常规渠道的供给量被削减；3）发货节奏放慢：总体而言公司下半年发货量较上半年减少，阶段性推升茅台批价。

    品牌护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。我们重申公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，茅台批价的表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，上半年新的领导层上任，正在加速直销进程。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司未来预留了充分的提价空间。短期市场和政策扰动因素不改公司长期增长逻辑，公司全年计划有望顺利实现。

    投资建议：我们预测 2020-2022 年公司营业收入分别为982.37/1133.01/1306.87亿元，同比增长10.6%/15.3%/15.3%。归母净利润472.98/554.83/650.23 亿元，同比增长 14.8%/17.3%/17.2%。对应 EPS 分别为 37.65/44.17/51.76 元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司21 年PE45X 估值，给予公司“买入-A”评级。

    风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧等。