鸿泉物联(688288)：国六带动核心主营高增长 政府业务待突围
事件概述
鸿泉物联发布2020 年三季报：2020 年前三季度实现营收3.03 亿元，同比增长52.31%，归母净利润5482.38 万元，同比增长11.83%，归母扣非净利润5016.19 万元，同比增长13.80%。
分析判断：
疫情冲击迅速褪去，在国六新政刺激及新客户拓展等带动下，第三季度营收同比增速达80.05%，单季度净利润增速达33.35%，全年高增长无虞。（1）国六推行带动商用车智能增强驾驶模块需求旺盛，营收继续保持高位。在2020 年Q1 和Q2 分别同比增长0.72%和75.81%基础上，2020Q3 实现营收10442.23 万元，同比增速达80.05%；相较于2020Q2 营收规模13231.29 万元，2020Q3 营收环比下降21.08%，我们判断主要系商用车辆销售的季节性因素及收入确认的滞后所致。第四季度仍将在国六政策带动及政府类业务显著改善的带动下迎来更高的增速，全年营收创新高无虞。（2）净利润增速尽管亦呈现显著的环比改善态势，但因股权激励费用、人员扩张以及费用刚性等拖累显著落后于营收增速。我们注意到：今年前三季度的营业利润增速已经由H1 的3.60%提升至当前的16.60%,而归母净利润及归母扣非净利润同比增速亦分别由2020H1 的3.70%和6.72%进一步提升至11.83%和13.80%，尽管利润改善显著，但归母净利润增速显著低于营收增速，主要原因在于研发投入加大以及股权激励成本摊销引致的期间费用率的高企：2020 前三季度销售费用1912.54 万元，同比增长56.03%;管理费用2,171.01 万元，同比增长40.37%；研发费用5,850.84 万元，同比增长81.86%。
（3）客户开拓取得积极进展，奠定未来高增长之基：2020 年前三季度实现营收3.03 亿元，同比增长52.31%，主要系整车厂客户订单有较大幅度增长所致。第一，公司于今年上半年成功取得中国重汽供应商资格，智能增强驾驶及环保OBD 终端增速基石进一步夯实。公开资料显示：中国重型汽车集团有限公司（简称“中国重汽”）的前身是济南汽车制造总厂，始建于1956 年，是我国重型汽车工业的摇篮，现为山东省济南市人民政府国有资产监督管理委员会直接监管的重要骨干企业之一。中国重汽是国内重卡销量排名前五的生产商，根据第一商用车网的数据，2020 年上半年，中国重汽共销售 11.74 万辆重卡，占全国总销量的 14.50%。第二，今年上半年，公司还与上汽依维柯红岩、南京依维柯达成合作关系；向沃尔沃商用车供应网联化终端设备；并成功拓展了大运集团主要的三个生产基地：即成都大运、湖北大运和山西大运，公司将利用前装经验和客户优势，不断拓展整车厂客户。第三，尽管城市类业务受疫情冲击更为显著，但基于城市市场的高渗透率和公司与全国大多个城市的紧密的合作关系，公司实现实际批量供货的城市会越来越多，市场地位进一步提升。（4）毛利率持续保持稳定，市场地位稳固。我们注意到：尽管受产品结构调整影响，2020 年整体毛利率有所下降，但今年以来三个季度的毛利率分别为46.17%、46.47%和47.57%，稳中略升，显示公司非常稳固的市场地位。（5）受疫情拖累，来自政府的高级辅助驾驶类业务进展有可能在实施上有所滞后，进而对短期业绩构成小幅拖累，但鉴于公司已经在浙江及其他经济发达省份的中标情况，仍然看好公司未来在这一业务上的长期表现。
公司实施股权激励彰显公司信心，通过绑定核心员工形成利益共同体，有效提升公司管理效率成为公司稳定发展的重要基石。鉴于公司于2020 年第一季度实施了2020 年限制性股票激励计划，并于2020年2 月28 日完成首期限制性股票授予。
投资建议
国六新政持续受益，未来增速仍有望进一步提升，预计2020-2022 年营收及归母净利润年均复合增速分别为34.49%/31.88%，目标价格47.71 元，维持买入评级。（1）公司营收和利润预测：预计2020-2022 年实现营收4.80/6.15/7.62 亿元，未来3 年复合增速34.49%；对应归母净利润0.95/1.34/1.60 亿元，未来3 年复合增速31.88%。（原预测：预计2020-2022 年实现营收5.15/6.70/8.35 亿元，未来3 年复合增速38.68%；对应归母净利润1.16/1.43/1.73 亿元，未来3 年复合增速35.44%。）（2）考虑国六政策推行及公司扣除股权激励成本以前的高增长态势，结合目前市场风险偏好，给予公司50 倍2020 归母净利润估值，对应公司市值47.5 亿元，对应目标价由57.77 下调至47.71 元，维持买入评级。
风险提示
技术升级迭代的风险、大客户依赖的风险、原材料外购依赖和价格波动的风险、解禁冲击风险风险、其他宏观环境变化的风险、系统性风险。
