深度*公司*塔牌集团(002233)：三季度量增价减 旺季销量再创新高可期

　　公司发布三季报，Q1-3 营收46.8 亿元，同增5.5%；归母净利13.8 亿元，同增30.8%；EPS1.16，同增31.8%。其中Q3 营收18.8 亿元，同增19.3%；归母净利4.6 亿元，同增30.2%；EPS0.38，同增26.8%。

    　　支撑评级的要点

    　　营收利润保持较高增速，各项财务指标向好：Q3 公司营收和利润增速分别为19.3%、30.2%，增速较高。四项费用率5.4%，同比持平；毛利率36.3%，同增2.7%。自由现金流4.8 亿元，同增165.4%。Q3 各项财务指标向好。

    　　Q3 经营呈现量增价减，毛利率和净利率环比Q2 下滑：据我们测算，三季度公司水泥销量546.6 万吨，销量同增57 万吨，环比增加77.1 万吨，日发货量5.9 万度，保持较高水平。不含税单价310 元/吨，价格同比提升1.1 元/吨，但环比有较大下滑，下滑幅度为36 元/吨，受此影响，公司毛利率和净利率环比Q2 分别下滑8.5pct 和7.5pct。。

    　　广东省内景气度较高，但近期涨价难度较大：2020 年来，广东省内水泥行业景气度一直维持高位。受疫情影响相对较小。在当前全国水泥景气度反弹是，区域景气度弹性也相对较小。近期随着公司万吨二线投产以及福建区域需求较为疲软，公司所在区域库存水平较高，涨价难度较大。

    　　看好公司Q4 业绩进一步释放：2019 年底高峰期公司曾面临产能不足局面。今年公司万吨二线全面达产，库存水平也相对较高，旺季供不应求将有所改善，Q4 销量同比大概率将有明显提升。

    　　估值

    　　考虑三季度公司均价有较大下滑，我们对应下调公司业绩预期。预计2020-2022 年，公司营收分别为70.9、79.3、85.1 亿元；归母净利润分别为20.7、23.4、24.9 亿元；EPS 为1.74、1.97、2.09 元，维持公司买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　宏观经济风险， 供给侧改革推进不达预期，万吨二线投产对价格造成冲击，库存维持较高水平。