太平鸟(603877)：Q3收入维持增势 业绩再超预期 线下直营显著改善

事件

    公司公布2020 年三季报，前三季度实现营业收入55.21 亿元，同比增长10.35%；营业利润4.12 亿元，同比增长39.76%；归母净利润3.10 亿元，同比增长50.04%；扣非归母净利润2.14 亿元，同比增长151.10%。

    Q3 单季度营业收入23.04 亿元，同比增长22.34%；归母净利润1.89 亿元，同比增长153.40%；扣非归母净利润1.58 亿元，同比增长160.55%。

    简评

    Q3 延续Q2 增势，女装/乐町继续强势，男装迎拐点公司Q3 延续Q2 增长势头，单季收入虽然增速环比略有放缓，但继续保持20%高增，实现近五年增速最高的三季度表现，在同业非常突出，继续受益今年产品年轻化见效、电商高速增长、前期弱势品牌调整见效等。

    分品牌看，PB 女装前三季度收入22.62 亿元，同比增长22.24%；Q3 收入10.52 亿元，同比增长40.45%，增速环比进一步提速4.26pct。

    PB 男装前三季度收入15.47 亿元，同比下降6.14%；Q3 收入5.91 亿元，同比增长4.94%，在Q2 单季收入转正略增后，增长继续提速，尤其是8-9 月增长明显，夯实品牌改善效果。

    乐町前三季度收入8.25 亿元，同比增长21.41%；Q3 收入3.46亿元，同比增长32.33%，继续保持30%+高增，今年整体表现强劲。PB 童装前三季度收入5.70 亿元，同比下降3.87%；Q3 收入2.25 亿元，同比略降0.54%，环比Q2 有所放缓。其他品牌（MATERIAL GIRL、贝甜童装等）前三季度收入1.44 亿元，同比下降12.56%；Q3 收入0.55 亿元，同比下降6.46%。

    电商环比提速增长，加盟单季净开店，直营大幅改善渠道上，今年最大亮点电商继续获得显著进展，线上收入Q2 同比增长35.31%至5.95 亿元，Q3 继续大增39.24%至5.44 亿元，增速环比提升3.93pct，前三季度同增29.77%至16.68 亿元。通过去年组织架构调整，疫情后迅速全面提升电商战略地位，天猫、京东、唯品会等传统电商平台占比持续提升，积极推进小程序、网红直播、门店直播等私域社交零售新渠道，加强年轻人主流社媒营销传播，精准营销获得长足进展，助推线上收入快速增长。

    线下方面，公司前三季度总共净关店112 家至4384 家店（直营、加盟、联营店分别净关116 家、净开7 家、净关3 家），Q3 直营店净关61 家，继续调整低效店铺；加盟店则净开145 家，恢复单季净开店迎来拐点，反映线下零售恢复信心。

    Q3 线下收入17.26 亿元，同比增长17.49%，环比提速5.17pct，持续回暖节奏，带动前三季度整体线下收入转正略增0.81%至36.80 亿元。其直营店Q3 收入8.92 亿元，同比增长26.70%，增速大幅提升，同店明显回暖，带动前三季度直营收入转正同增2.25%至22.98 亿元；加盟Q3 收入8.34 亿元，同比增长9.01%，前三季度同降1.32%至13.82 亿元。

    Q3 毛利率降幅收窄，费用规模效应凸显，经营活动现金净流入大幅增长公司前三季度综合毛利率51.43%，同降3.31pct，其Q3 毛利率49.97%，同降0.93pct，降幅有所收窄，主要由于行业库存以及同行折扣压力仍存，整体折扣力度仍大于正常情况，但出于好转过程，同时毛利率相对较低的线上业务占比同比提升较多。Q3 女装毛利率同增1.19pct、男装毛利率同降4.32pct、乐町毛利率同增0.65pct、童装毛利率同降2.63pct。

    前三季度期间费用率43.92%，同降5.41pct，Q3 期间费用率39.49%，同降5.62pct。其销售、管理费用率Q3 同降4.56pct、1.23pct 至32.13%、6.10%。Q3 受益毛利率降幅好转，控费效果费用继续凸显，叠加有效税率同降3.69pct，单季业绩和扣非继续高增150%+、160%+。

    Q3 末存货金额22.52 亿元，同比增加21.40%，主要增加国庆黄金周、双十一以及冬季产品备货，得益于动销良好，前三季度存货周转天数同降30 天至207 天。应收账款周转天数同增4 天至33 天。Q3 经营活动现金净流入2.26 亿元，同增104.70%，

    投资建议：公司Q3 延续强势增长势头，男装迎来拐点；线上提速增长，线下直营回暖明显，同店可比增长贡献突出，盈利能力得以改善，加盟恢复净开店，整体结构更加均衡。我们认为公司去年在组织架构、商品管理、渠道调整等深度改革收到良好成效，柔性供应链由女装带动其他品类，深化推进至快单比例提升，公司整体在电商和新零售业务、数字化运营延伸、产品年轻化等获得长足进展，成为疫情下表现最亮眼的服装品牌之一。我们调高预计公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为7.38 亿元、9.05 亿元、10.80 亿元，对应PE 为23.8 倍、19.4 倍、16.3 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：疫情常态化影响消费能力；新品未跟紧潮流；小品牌培育不及预期等。