云铝股份(000807)：以量补价、原料下行 前3季度业绩高增

　 事件描述

    　　公司发布 3 季度报告，营业收入约 198.93 亿元，同比增长 10.89%；归母净利润约 5.70亿元，同比增长 95.19%。其中，单 3 季度营业收入 78.25 亿元，同比增长 10.30%，环比增长 28.81%，归母净利润 3.27 亿元，同比增长 148.76%，环比增长 424.75%。

    　　事件评论

    以量补价、原料下行，前 3 季度业绩同比接近翻倍增长：2020 年前 3 季度公司收入同比增长 10.89%、归母净利润同比增长 95.19%，主要源于产量增长与原料下行：1）尽管 2020 年电解铝价格演绎“V”型反弹，但同比均价方面，前 3 季度SHFE 铝均价同比仍下跌 2.57%；2）随着鹤庆、昭通、文山基地陆续投产，公司前 3 季度产量同比增幅明显，其中，上半年产原铝 105.39 万吨，同比增长 21.7%；3）受供给投放过快影响，氧化铝与预焙阳极价格相对弱势，前 3 季度氧化铝均价下跌 14.81%、预焙阳极均价下跌 12.32%。综上而言，在行业产业链地位提升、公司产销增长的驱使之下，尽管存在大修费用等增加导致管理费用同比增加 2.82亿元、销售运费因销量增长而同比增加 0.55 亿元、固定资产及在建工程同比约多计提减值 1.66 亿元等拖累业绩因素，公司前 3 季度盈利依然显著改善。

    量价齐升叠加原料相对弱势，单 3 季度业绩环比大幅改善：单 3 季度公司收入与归母利润环比增长，主要源于量价齐升及原料相对弱势：1）均价方面，3 季度 SHFE铝、氧化铝、预焙阳极分别环比上涨 12.93%、8.74%、5.65%，电解铝产业链盈利蛋糕扩大的同时，冶炼环节利润份额也进一步增强；2）随着文山一期、昭通二期项目逐步投产，公司 3 季度产量环比继续增长。另外，管理费用与资产减值损失分别环比增长 1.11 亿元、1.12 亿元，则对 3 季度业绩改善幅度有所拖累。

    量增与降本并驾齐驱，公司相对优势不断强化：相比于行业而言，公司量增与降本优势明显：1）周期扁平化，量增优势进一步凸显。公司 2020 年、2021 年产量相比于 2019 年有望分别增长 31%、68%，若文山二期顺利落成，远景增幅更达95%。2、低成本扩张叠加中铝入驻，降本显著：一方面，新建项目电价优惠，摊薄制造成本，另一方面，中铝入驻保障原料供应，节省营运成本。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.31 元、0.33 元、0.38 元，对应 PE 分别为17.87 倍、16.70 倍、14.50 倍，维持“买入”评级。