太平鸟(603877)：快速的收入恢复和良好的控费驱动3Q20业绩超预期

3Q20 业绩超出我们预期

    公司公布3Q20 业绩：收入23.0 亿元，同比增长22.3%；归母净利润1.89 亿元，同比增长153%，超出我们预期，因线下快速恢复、线上高速增长驱动收入超预期，且控费良好。1-3Q20 累计实现收入55.2 亿元，同比增长10%；净利润3.1 亿元，同比增长50%。

    发展趋势

    分品牌看，1-3Q20 PB 女装、PB 男装、乐町、Mini Peace 收入分别同比+22%、-6%、+21%、-4%，毛利率分别同比-2.1ppt、-4.3ppt、+0.8ppt、-6.5ppt。四大品牌3Q20 单季收入均同比转正且有环比改善，特别是PB 女装和乐町均有30%以上的收入增长，同时毛利率同比提升，反映库存清理顺畅，终端销售折率有所恢复。

    分渠道看，截至3Q20 公司线下门店共4,384 家，3 季度内净开84家（直营净关61 家、加盟净开145 家）。1-3Q19 直营、加盟、线上收入分别同比+2.2%、-1.3%、+29.8%，毛利率分别-4.7ppt、-0.1ppt、-0.2ppt。3Q20 线下直营收入同比增长转正但老货比例仍较高且销售折率暂未完全恢复、毛利率有所下滑；加盟开店节奏恢复但由于首铺比例下降和上年加盟关店较多影响收入尚未恢复正增长；线上收入在小程序、网红直播等新兴社交渠道带动下延续快速增长且折扣率同比基本稳定。

    控费能力强，存货周转良好，经营性现金流改善。3Q20 公司毛利率同比下降1.2ppt，销售及管理费用率合计同比下降5.8ppt 贡献利润弹性，研发仍保持较高比例投入，叠加其他收益增厚（主要为政府补助），3Q20 公司净利率同比提升4.3ppt 至8.2%，归母净利润大幅增长153%至1.89 亿元。3Q19 公司存货同比小幅增加6%慢于收入增长，应收账款同比增长46%。前三季度经营性现金流净流出2,784 万元，较上年同期净流出1.8 亿元有明显改善。

    我们认为太平鸟在商品开发流程和内部组织架构上的优化和调整是令其快速恢复并领先行业增长的核心。公司自上市以来坚持以零售为导向，2017 年以来在设计、生产、营销全流程推进TOC 改革，提高商品开发的速度和准度；今年以来公司调整内部组织架构边界、实行各业务单元抱团作战，并优化绩效考核、建立超额收益分享机制，提高部门间合力和员工积极性。我们认为这一改革是驱动太平鸟在疫情后快速恢复并领先于行业增长的核心，且这一改革红利将可持续。

    盈利预测与估值

    考虑3 季度收入增长超预期且费用控制良好，上调未来两年开店预测，上调2020 年/21 年EPS 预测25%/29%至1.52/1.87 元，当前股价对应2020/21 年24 倍/20 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑疫情后业绩反弹速度超预期提振估值水平，上调目标价54%至46.64元，对应25 倍2021 年市盈率，较当前股价有27.1%的上行空间。

    风险

    疫情长期持续，门店扩张不及预期，存货高企风险。